招商证券：为什么美国经济对FED加息不那么敏感？

来源：招商证券

核心观点

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今年6月，美联储发布了新的金融状况指数FCI-G，该指数旨在刻画2022年以来货币紧缩对美国经济增速的潜在压力，程度上要超过目前其他金融状况指数所反映的情况。但为何美国经济对加息存在钝化？两点原因：一是时滞；二是产业政策对经济的逆向提振。

此前美国常用的三种金融状况指数及其局限性。1）金融状况指数是指根据一系列金融变量所提取信息并汇总的一个综合性指标，用以衡量金融系统针对样本期均值而言，整体是偏向宽松或紧缩。2）此前常用的金融状况指数有以下三种。首先，芝加哥联储所编制的NFCI/ANFCI，该指标使用了105个高频金融变量，包括风险、信用和杠杆三类子指标。其次，高盛所编制的GSFCI，所用的指标相对较少，主要包括10年期美债收益率还有3B级别企业利差等。最后，彭博FCI，基于信用利差和波动率等指标所提取的信息。上述三个传统金融条件指标表明目前美国紧货币的程度对经济所产生的压力仍较有限，这与美国近期经济数据的韧性相一致，但与我们的常识性理解相悖。

由于金融状况指数各自有其限制性，美联储最新编制了金融状况指数FCI-G。在这一轮快节奏加息的背景下，美联储需特别考虑金融变量对经济增速的影响的滞后效应，这就是FCI-G的特点。金融对实体经济的影响渠道是通过金融变量对家庭部门支出和企业部门投资决策的传导而建立的，通过动态乘数加权来衡量滞后的累积作用。

FCI-G反映出2022年美联储货币紧缩对实体经济在未来一年的下行压力比目前其他指标所反映的要更为严重。这也解释了为何美国经济看起来仍有韧性，甚至对本轮加息较为钝化。

其一，FCI-G额外考虑了金融变量的滞后影响，换言之目前金融条件收紧尚未充分反映在经济数据当中，但累计效果将逐步显现。由于本轮疫后美联储从支持性货币宽松转向紧缩的周期较短，目前美国经济动能中，两种不同方向（宽松与紧缩）政策的滞后影响仍然是并存的。宽松流动性期间的财富效应在近月边际减弱，而除利率上行之外，美元指数的本轮走强，其对经济增速的累积负面影响基本还未反映出来，会在中期逐步浮现。

其二，FCI-G和其他金融状况指标的程度分化以及当前美国经济表现出的韧性，亦与疫后美国产业政策令企业部门投资对金融状况变化的钝化有关。金融状况变化对企业部门投资的影响，主要是由于外部融资溢价的因素，而本轮美联储紧缩过程中企业部门较为健康的现金流和负债情况，使得金融状况的约束减弱，而其他金融状况指标对此情况的加权相对较重。在拜登政府的芯片法案和通胀削减法案，对供应链回流的补贴性政策亦使得美国制造业投资在本轮加息背景下出现逆势上行。

总体而言，FCI-G释放的信号是美国经济将经历一场周期性、结构性而非整体性的衰退，此间在制造业等部门的提振下美国经济增速未必转负。

正文

一、美联储的新金融状况指数

今年6月，美联储最新研究发布了一个新的金融状况指数FCI-G（Ajello et al.， 2023），特别考虑了各金融变量对经济增长的滞后效应，并且反映出2022年以来美联储货币紧缩对美国经济增速在未来一年的压力，程度上事实上要超过目前其他金融状况指数所反映的情况。但为何美国经济对加息存在钝化？两点原因：一是时滞；二是产业政策对经济的逆向提振。

首先来看金融状况指数的定义的分类。一般而言，金融状况指数是指根据一系列金融变量所提取信息并汇总的一个综合性指标，用以衡量金融系统针对样本期均值而言，整体是偏向宽松或紧缩。

目前常用的3金融状况指数有以下三种。首先是芝加哥联储所编制的NFCI/ANFCI，该指标使用了105个高频金融变量，包括风险、信用和杠杆三个大类，亦细分了三个子指标。其中，信用这个类别下，包括了3B级别信用债利差，商业银行的汽车和个人贷款利差等，反映了整体的信用状况；风险类别下包括了VIX波动率指标和金融商业票据利差等风险溢价指标，反映了金融部门的波动性和融资风险；杠杆类别下包括了政府部门杠杆率，以及企业财务健康情况相关的债务和股权指标等等。

第二个市场常用的金融状况指数是高盛所编制的GSFCI。不同于NFCI涵盖了几乎全市场主要金融变量，高盛所用的指标相对较少，主要包括10年期美债收益率还有3B级别企业利差等。

第三个常用指标是彭博FCI，也基于信用利差和波动率等指标所提取的信息。彭博FCI和芝加哥联储都使用了主成分或动态因子分析类的编制方式，而高盛FCI的编制过程中又特别考虑到了金融变量在宏观层面的解释意义。

随着美联储启动本轮加息，上述三个金融状况指数均在22年指向紧缩。但从22年底至23年初开始，由于金融市场预期美国通胀将在23年筑顶回落、逻辑主线倾向于Goldilocks情景，金融状况指数又开始向宽松方向回落，美股反弹、标普从4100点附近恢复到4400点水平。

其中，芝加哥联储金融状况指数的子指数，杠杆（Leverage）指标，变化方向不同于其他金融状况指标（图2），这主要体现了SVB银行业冲击的影响。芝加哥联储金融状况指数以1973年至今为样本期，零值代表历史平均水平，向正值区间的变化代表了风险提升、信贷条件收紧抑或者去杠杆的情况。

由于这三类金融状况指数分别存在如上所述的限制性，美联储最新编制了金融状况指数FCI-G，在这一轮美联储快节奏加息的背景下，特别考虑了金融变量对经济增速的影响的滞后效应。最新的FCI-G指标包括七个金融变量，联邦基金利率、10 年期国债收益率、30 年期固定抵押贷款利率、3B 级企业债券收益率、道琼斯指数、Zillow 房价指数和名义广义美元指数，金融对实体经济的影响渠道是通过金融变量对家庭部门支出和企业部门投资决策的传导而建立的，通过动态乘数加权来衡量滞后的累积作用。

二、新金融状况指数反映出更为严重的基本面下行压力

如下图所示，不同于其他三个金融状况指标，FCI-G反映出2022年美联储货币紧缩对实体经济在未来一年的下行压力事实上比目前指标所反映的要更为严重（图5）。这也解释了为何美国经济看起来仍有韧性，甚至对本轮加息较为钝化。

这一走势幅度的分化主要是两个原因所形成的。其一，FCI-G额外考虑了金融变量的滞后影响——由于本轮疫后美联储从支持性的货币宽松转向货币紧缩的周期较短，目前美国经济动能中，两种不同方向政策的滞后影响仍然是并存的。更具体来看，一方面，在经济增速的支持性因素之中，疫情宽松流动性期间的房价上涨和美股走强所代表的财富效应是主导性的，而其效果在近月已经出现明显的边际减弱。

另一方面，除利率上行之外，强美元是经济下行压力的主要来源之一。一般而言，强美元对产出的影响源自净出口的下降，例如Fisher的研究表明10%的美元升值会使得净出口对GDP的贡献在三年后较基线下降1.5%以上，而且负面作用是逐步浮现和增强的，存在显著的滞后影响。主要是家庭和企业部门的替代需要一定时间。这意味着美元指数本轮走强、于22Q4在110以上区间见顶，其对经济增速的累积负面影响基本还未反映出来，会在中期逐步浮现。

其二，之所以FCI-G和其他金融状况指标的近期走势出现了程度分化，亦与疫后美国产业政策令企业部门投资对金融状况变化的钝化有关，其他金融状况指标对此情况的加权相对较重。

一般而言，金融状况变化会对企业部门投资存在重要影响，这种影响主要是由于外部融资溢价的因素。但是，本轮美联储紧缩过程中企业部门较为健康的现金流和杠杆率情况。使得金融状况的约束减弱。而且，在拜登政府2022年通过的芯片法案和通胀削减法案（CHIPS&IRA）之后，对供应链回流的补贴性政策亦使得美国制造业投资在本轮加息背景下出现逆势上行。

风险提示：

美国经济与政策超预期；美国金融压力超预期。

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