中信证券：中国并不会走上日本“失去的三十年”的老路

当前市场上有许多关于“中国是否会走上日本三十年前的老路”的担忧，主要包括“经济增速下台阶论”、“资产负债表衰退论”、“人口红利衰减论”三种典型论调，虽各有合理之处但均失之片面。从决定“国家竞争潜力”的六个维度比较中国与三十年前的日本，中国除了在人口规模方面和日本变化趋势类似外，在外需潜力、内需潜力、政策能力、产业实力和资源禀赋五个维度均明显优于日本。从更深层次的原因看，产业是一国实现战略突围的决定性变量，日本之所以步入长期衰退也是来源于其产业实力的衰落。和三十年前的日本相比，中国的产业政策更加独立自主、科学有效，产业发展潜力巨大，中国并不会走上日本“失去的三十年”的老路。

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▍近三十年日本经济表现出GDP在全球所占份额大减、人均收入水平下降、长期通缩、私人部门消费与投资低迷、货币政策失灵等“症状”，陷入“失去的三十年”。

以1990年代初期的资产泡沫破裂为导火索，日本经济陷入衰退。但这不是一次简单的经济下行周期，而是一场长达三十年持续衰退的序章。“失去的三十年”期间，日本GDP在全球所占份额从巅峰时期的18%跌至2022年的5.1%，人均收入水平自1997年以来出现明显下降，经济陷入长期通缩，私人消费和私人投资持续低迷，出现货币政策失灵与流动性陷阱。今年二季度以来我国宏观经济增长动能有所减弱，并出现若干“日本病”迹象，市场担忧中国是否会走上日本三十年前的老路。

▍从决定“国家竞争潜力”的六个维度比较中国与三十年前的日本，中国除了在人口规模方面和日本变化趋势类似外，在其他五个维度均明显优于日本，中长期维度看并不会走上日本“失去的三十年”的老路。具体分析如下：

1）外需潜力：中国出口对美国的依赖程度远低于日本，贸易合作伙伴更为多元；中日两国都曾与美国发生贸易摩擦，但中国在全球的出口份额反而逆势上升；中国具有印度、越南等后发经济体难以匹敌的优势，外需韧性强。

2）内需潜力：中国城镇化率仅与1960年代的日本相当，城镇化率提升将伴随基建、房地产、消费等需求进一步释放；和三十年前的日本相比，中国居民消费潜力尚未充分释放；中国有超大规模市场，内需释放空间大。

3）政策能力：日本汇率政策被美国高度“绑架”，“广场协议”后日元的持续升值严重影响出口导向战略，中国汇率政策独立性更强；日本财政政策缺乏持续性，中国财政政策更积极且“大政府”模式下可使用的政策工具更多。

4）产业实力：三十年前的日本在“制造业规模竞争力”和“劳动力成本优势”方面远不及当前的中国。

5）资源禀赋：日本核心能源自给率远低于中国，导致日本工业成本更高，且经济更易受全球能源价格波动影响；日本农产品高度依赖进口，不利于保障国家发展的安全。

▍产业是一国实现战略突围的决定性变量，中国的产业政策比日本更加独立自主、科学有效，产业发展仍有巨大潜力。

产业政策对于后发追赶型经济体产业实力的培育至关重要，一个成功的产业政策需要同时具备“独立自主”和“科学有效”两大特点。日本电子产业衰落的主要原因是缺乏产业独立性，从产业起源到发展过程处处依赖于美国、妥协于美国，而中国的产业政策则更加独立自主。新世纪以来，日本在新兴产业领域的布局和发展明显滞后于中国，一个重要原因就是产业政策的“科学有效性”弱于中国，具体表现在政策布局未紧跟世界前沿发展方向、政策押注单一赛道两方面。从目前的发展形势看，中国并不存在类似日本过去三十年出现的“产业衰落”问题，但未来也应持续对产业发展保持高度关注。

▍风险因素：

房地产市场软着陆情况不及预期；老龄化发展速度超预期；新兴产业发展进度不及预期。

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