兴证宏观段超:社融增速续降，政策预期提升

投资要点

(资料图片仅供参考)

2023年7月，新增人民币贷款3459亿元，低于Wind一致预期8446亿元，新增社融5282亿元，低于Wind一致预期11221亿元，社融存量同比增长8.9%。我们认为：

社融存量增速和M1增速仍在放缓。今年以来，社融修复增速经历了一季度的上行期，5月以来重新回落，7月社融存量同比下滑至8.9%的低位，反映当前融资修复动能持续减弱；从资金活化程度来看，M1同比增速同样自5月以来延续走低，7月降至2.3%。整体而言，社融增速和资金活化程度的放缓或指向当前实体部门融资意愿仍然偏弱，市场主体信心仍然低迷。

7月社融未延续6月的改善，重回季节性低位。2022年之后社融数据的季节性波动加大，7月社融二次下探，一方面后验了6月的改善可能主要源于“季末效应”，可持续性或不强；另一方面，虽然7月社融可能因6月透支了部分融资需求而偏弱，但即使综合6、7两个月数据来看，社融也同比少增1.2万亿元，融资偏弱可能还是更多指向经济修复动能走弱。

居民信贷大幅走弱，是7月社融的最大拖累，或指向居民信心低迷。结构上看，7月社融的最大拖累来自居民信贷，且居民短贷、中长贷均降至季节性低位，同比大幅回落；即使综合考虑6、7两个月，剔除季节效应，居民信贷同比仍然少增2067亿元，或指向当前居民消费和购房的意愿仍然较为疲弱，这与6、7两个月房地产销售位于季节性低位也表现一致。

企业信贷边际转弱，票据冲量重现。虽然企业信贷融资同比并未大幅回落，但这主要由于票据冲量，以及去年同期低基数，今年7月，企业短贷、中长贷融资仍在季节性低位；结合M1增速继续下行来看，企业部门预期也未见改善。

财政存款冲至季节性高位，但政府债融资节奏不快，可能是财政支出偏慢。7月，财政存款回升至季节性高位，且高于今年4月；但7月政府债融资仍在季节性低位，或是指向7月财政支出偏慢。不过，7月政治局会议已经定调，要加快地方政府专项债券发行和使用，随着新一批地方债的发行使用，后续财政支出或也有望加快。

私人部门预期暂时偏弱，后续市场的政策预期或将抬升。7 月社融数据显示居民和企业部门的预期可能仍然偏弱，扩内需仍然有待政策进一步部署落地。后续，市场对货币宽松预期、地产政策优化落地加快的预期可能会有所抬升；最终经济修复动能会否回升，仍要看政策落地节奏。

风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。

正文

Evidence&Analysis

整体融资修复及资金活化程度继续放缓

社融存量增速和M1增速仍在放缓。今年以来，社融修复增速经历了一季度的上行期，5月以来重新回落，7月社融存量同比下滑至8.9%的低位，反映当前融资修复动能持续减弱；从资金活化程度来看，M1同比增速同样自5月以来延续走低，7月降至2.3%。整体而言，社融增速和资金活化程度的放缓或指向当前实体部门融资意愿仍然偏弱，市场主体信心仍然低迷。

7月社融未延续6月的改善，

居民信贷大幅走弱

7月，社融数据二次探底。我们在6月金融数据点评（参见《融资数据中的趋势与边际变化》）当中指出，2022年之后融资数据的“季末效应”特征更为明显，7月社融二次下探，一方面后验了6月的改善可能主要源于“季末效应”，可持续性或不强；另一方面，虽然7月社融可能因6月透支了部分融资需求而偏弱，但即使综合6、7两个月数据来看，社融也同比少增1.2万亿元，融资偏弱可能还是更多指向经济修复动能走弱。

居民信贷大幅走弱，是7月社融的最大拖累，或指向居民信心低迷。结构上看，7月社融的最大拖累来自居民信贷，且居民短贷、中长贷均降至季节性低位，同比大幅回落；即使综合考虑6、7两个月，剔除季节效应，居民信贷同比仍然少增2067亿元，或指向当前居民消费和购房的意愿仍然较为疲弱，这与6、7两个月房地产销售位于季节性低位也表现一致。

企业信贷边际转弱，票据冲量重现。虽然企业信贷融资同比并未大幅回落，但这主要由于票据冲量，以及去年同期低基数，今年7月，企业短贷、中长贷融资仍在季节性低位，相较于6月二者在季节性高位而言，本月企业部门融资也边际走弱。结合M1增速继续下行来看，企业部门预期也未见改善。

财政存款冲至季节性高位，但政府债融资节奏不快，可能是财政支出偏慢。7月，财政存款回升至季节性高位，且高于今年4月；但7月政府债融资仍在季节性低位，或是指向7月财政支出偏慢。不过，7月政治局会议已经定调，要加快地方政府专项债券发行和使用，随着新一批地方债的发行使用，后续财政支出或也有望加快。

私人部门预期暂时偏弱，后续市场的政策预期或将抬升。7月政治局会议之后，在政策催化下，市场信心有所回升（参见20230730《生产整体改善，出行仍具韧性——宏观&交运大数据系列周报第59期》）；而7月社融数据显示居民和企业部门的预期可能仍然偏弱，扩内需仍然有待政策进一步部署落地。后续，市场对货币宽松预期、地产政策优化落地加快的预期可能会有所抬升；最终经济修复动能会否回升，仍要看政策落地节奏。

风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。

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