广发宏观：7月美联储会议息纪要没有给出加息周期结束的结论，对通胀的认识相对模糊

广发证券首席经济学家 郭磊

摘要

第一，美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年7月26日，美联储启动了本轮周期以来第11次加息；8月16日公布的7月议息会议纪要有三点关键信息，第一，在7月会议中，美联储官员对是否加息的决定有小幅分歧，绝大部分（almost all）与会者支持7月加息，几位与会者（a couple）倾向于7月暂停加息；第二，大部分（most）与会者认为通胀存在较大向上风险，但也注意到一些价格回落的迹象，因此未来紧缩路径仍将以数据依赖的方式进行；第三，货币政策已经达到限制性水平，虽然美联储仍然无法给出后续确定的加息/不加息答案，但下一阶段对美联储很重要的是“平衡加息过多及加息不足可能导致的风险”。

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第二，美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。鲍威尔在7月会后的新闻发布会中提到，软着陆是他的基准情形（“base-cases”）。本期展望显示，基于偏强的消费和经济韧性，美联储工作人员上调经济预测，不再把衰退当做假设情形；同时认为2024-25年经济增长可能会低于潜在增速，导致失业率会有一定程度的上行。从最新数据来看，7月美国零售数据超预期增长，显示美国居民端仍超预期韧性，叠加通胀延续回落，居民实际消费增速较强；经济的高频数据以及领先指标显示美国制造业亦接近触底，我们上修3季度美国GDP环比折年率增速预测至2.2%。

第三，7月议息纪要对通胀的判断略显纠结。一方面，美联储工作人员上调了2025年PCE和核心PCE同比预测至2.2%和2.3%，高于6月预测的2.1%和2.2%；美联储与会官员则一方面沿用通胀“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）；但同时认为，一些初步迹象表明，通胀压力正在减弱，比如核心商品、网上购物价格正在回落、企业上调价格的幅度也在缩减、住房项价格维持下行态势等。上述认识显示关于通胀走势的信号复杂，对美联储来说也很难做出确定性判断，只能未来相机抉择。

第四，7月议息纪要没有给出加息周期结束的结论，对通胀的认识又相对模糊；叠加当日公布的工业生产增速超预期，小幅提升了11月加息的概率。Fed Watch数据显示的9月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为88.5%和11.5%；但11月加息25bp和不加息的概率分别是37.9%和58.2%，前值分别为35.7%和60.9%；期货隐含终端政策利率上行1bp至5.43%。从资产表现来看，和加息概率小幅提升对应，十年期美债收益率上行4bp至4.25%；美元指数上行至103.43；三大股指均有不同程度下跌。

正文

美联储每年召开8次议息会议，会议纪要（Minutes）是对政策形成过程和政策背后逻辑的详细说明，一般在会议三周后公布。2023年7月26日，美联储启动了本轮周期以来第11次加息；8月16日公布的7月议息会议纪要有三点关键信息，第一，在7月会议中，美联储官员对是否加息的决定有小幅分歧，绝大部分（almost all）与会者支持7月加息，几位与会者（a couple）倾向于7月暂停加息；第二，大部分（most）与会者认为通胀存在较大向上风险，但也注意到一些价格回落的迹象，因此未来紧缩路径仍将以数据依赖的方式进行；第三，货币政策已经达到限制性水平，虽然美联储仍然无法给出后续确定的加息/不加息答案，但下一阶段对美联储很重要的是“平衡加息过多及加息不足可能导致的风险”。

美东时间2023年8月16日，美联储公布7月25-26日议息会议纪要。纪要显示，第一，在7月会议中，美联储官员对是否加息的决定有小幅分歧，绝大部分（almost all）与会者支持7月加息，但几位与会者（a couple）倾向于7月暂停加息。

第二，会议纪要显示，绝大多数美联储官员认为通胀存在向上风险，但也注意到一些价格回落的迹象，因此未来美联储货币政策路径仍然将以数据依赖的方式进行，未来数月的经济数据将反映价格回落的趋势以及就业市场供需是否会达到更加平衡的状态。此外，纪要显示，美联储工作人员预计住房价格增速以及除住房外核心服务价格将在下半年持续放缓。

（“Most participants continued to see significant upside risks to inflation， which could require further tightening of monetary policy， the data arriving in coming months would help clarify the extent to which the disinflation process was continuing”）。

在7月议息会议后的新闻发布会中，鲍威尔表示美联储将关注5个数据，分别是7月和8月的就业和通胀数据以及2季度雇佣成本指数，从现阶段已公布的数据来看，大致符合9月暂停加息标准。7月通胀数据继续小幅回落，7月核心CPI同比增 4.7%，低于前值的4.8%；季调环比增0.2%，持平于预期，6月和7月核心CPI环比读数为2021年3月以来最低水平；非农数据亦延续放缓态势，7月新增非农18.7万人，低于市场预期的20万人，为过去16个月以来第二次不及预期；2季度雇佣成本指数环比从1.2%回落至1%，预期1.1%，亦显示薪资压力正在逐步放缓。

第三，货币政策已经达到限制性水平，未来美联储将不断平衡加息过多以及加息不足可能导致的风险。“with the stance of monetary policy in restrictive territory， risks to the achievement of the committee’s goals had become more two sided， and it was important that the Committee’s decisions balance the risk of an inadvertent overtightening of policy against the cost of an insufficient tightening”。结合前文美联储官员对“数据依赖”的表述，我们理解，虽然美联储仍然无法给出确定的加息/不加息答案，但美联储现阶段的重点已经从控通胀为唯一目标转变为平衡过头对经济的产生过多负面冲击以及加息不够导致的通胀反弹。

美联储的议息会议通常由工作人员（staff）提供一份基准展望材料，供美联储与会者（participants）参考。鲍威尔在7月会后的新闻发布会中提到，软着陆是他的基准情形（“base-cases”）。本期展望显示，基于偏强的消费和经济韧性，美联储工作人员上调经济预测，不再把衰退当做假设情形；同时认为2024-25年经济增长可能会低于潜在增速，导致失业率会有一定程度的上行。从最新数据来看，7月美国零售数据超预期增长，显示美国居民端仍超预期韧性，叠加通胀延续回落，居民实际消费增速较强；经济的高频数据以及领先指标显示美国制造业亦接近触底，我们上修3季度美国GDP环比折年率增速预测至2.2%。

7月纪要显示，美联储工作人员不再把衰退当做假设情形，但2024-25年经济增长可能会低于潜在增速，并且失业率会有一定程度的上升（“the staff no longer judged that the economy would enter a mild recession toward the end of the year. However， the staff continued to expect that real GDP growth in 2024 and 2025 would run below their estimate of potential output growth， leading to a small increase in the unemployment rate relative to its current level.”）鲍威尔在7月会后的新闻发布会中也提到，软着陆可能是他的基准情形（“base-cases”）。

从数据来看，7月零售超预期增长，环比增0.7%，预期增0.4%，核心零售环比增1%，预期增0.5%，显示居民消费韧性。具体来看，非商店消费环比增1.9%，为主要贡献项，7月亚马逊会员日（Amazon Prime Day）为主要背景，此外食品服务和饮酒（food services and drinking places）亦显著上行，环比增1.4%。向前看，我们倾向于认为，在薪资粘性较高、商品通胀回落的背景下，居民实际商品消费增速可能企稳回升，对经济形成主要支撑，参见8月11日外发报告《美国核心通胀继续小幅回落》。

制造业方面，经济的高频数据如制造业PMI以及各地方联储制造业指数数据均显示，制造业可能接近触底；制造业补库的领先指标如资本品订单、资本开支调查增速亦出现触底迹象，参见7月4日外发报告《挑战软着陆：2023年中期海外环境展望》；此外，7月工业产出环比增1%，预期增0.3%，其中，制造业产出环比增0.5%，预期增0%。结合消费和制造业数据来看，我们上修3季度美国GDP环比折年率增速预测至2.2%。

7月议息纪要对通胀的判断略显纠结。一方面，美联储工作人员上调了2025年PCE和核心PCE同比预测至2.2%和2.3%，高于6月预测的2.1%和2.2%；美联储与会官员则一方面沿用通胀“仍不可接受的高”（remained unacceptably high）；但同时认为，一些初步迹象表明，通胀压力正在减弱，比如核心商品、网上购物价格正在回落、企业上调价格的幅度也在缩减、住房项价格维持下行态势等。上述认识显示关于通胀走势的信号复杂，对美联储来说也很难做出确定性判断，只能未来相机抉择。

7月纪要显示，美联储工作人员上调了2025年PCE和核心PCE同比预测至2.2%和2.3%，高于6月预测的2.1%和2.2%。然而，美联储与会者认为，虽然现阶段通胀仍然太高，但一些初步迹象表明，通胀压力正在减弱，比如核心商品、网上购物价格正在回落，企业抬高价格的幅度也在缩减，住房项价格维持下行态势（“participants cited a number of tentative signs that inflation pressures could be abating， including some softening in core goods prices， lower online prices， evidence that firms were raising prices by smaller amounts than previously ，slower increases in shelter prices， and recent declines in survey estimates of shorter-term inflation expectations. ”）。

7月议息纪要没有给出加息周期结束的结论，对通胀的认识又相对模糊；叠加当日公布的工业生产增速超预期，小幅提升了11月加息的概率。Fed Watch数据显示的9月美联储暂停加息以及继续加息25bp的概率分别为88.5%和11.5%；但11月加息25bp和不加息的概率分别是37.9%和58.2%，前值分别为35.7%和60.9%；期货隐含终端政策利率上行1bp至5.43%。从资产表现来看，和加息概率小幅提升对应，十年期美债收益率上行4bp至4.25%；美元指数上行至103.43；三大股指均有不同程度下跌。

近期公布的美国经济数据显示美国经济超预期韧性，此外，如纪要中显示，通胀仍有上行风险，两者叠加导致市场上调终端政策利率预期并且下调明年降息幅度预期。美债收益率上行4bp至4.25%；美元指数上行至103.43，前值103.20；三大股指均跌，SP500指数跌0.76%，纳斯达克指数跌1.15%，道琼斯工业指数跌0.52%

核心假设风险：美国经济因美联储快速收紧流动性而陷入深度衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。

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