德生堂的区域双刃剑：盈利能力弱，上市之路会是又一个泉源堂吗？

(资料图)

在门店布局上努力尝试走出甘肃省的德生堂医药股份有限公司（简称“德生堂”），要冲刺港交所上市。

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区域性双刃剑，未来扩张成功率及速度有待观察

德生堂集团旗下拥有德生堂大药房、111医药馆、龙归大药房三大零售药房品牌，并成立多家医院、医疗机构和养生机构。

此次冲刺港交所，对于多数投资者而言，德生堂的名字或许会略显陌生。这与其较强的区域性特点有关系。

据灼识称，2021年就甘肃省产生的线下药品零售营收而言，德生堂于在该省经营的所有药品零售商中排名第一位；在中国西北地区产生的线下药品零售营收而言，公司于在该地区经营的所有药品零售商中排名第三位。

但若是就全渠道药品零售营收而言，其在全国通过O2O及B2C模式于线上和线下运营的所有药品零售商中排名第15位；就线下药品零售营收而言，在全国药品零售商中排名第16位。

在招股书中，德生堂一方面表示，截至2022年9月30日，公司的1047家药店（包括931家自营药店和116家加盟药店），使用德生堂大药房、111医药馆及龙归大药房的品牌，覆盖65座城市及22个省份；但从其自营的线下零售药店中，有700多家位于甘肃省以及50多家各自位于陕西省和北京市。

另一数据也可以形成对比。同样截至2022年9月30日，在公司的全国药店网络中，931家自营药店横跨22个城市和七个省份；116家加盟药店横跨中国58座城市及20个省份。在分布上来看，自营药店明显更为集中，而加盟药店平均到每座城市的数量并不高。所以目前德生堂在全国范围内的大部分加盟店，更多的起到的或许是布局和品牌作用。

这也符合当下品牌零售药店市场的基本格局。目前，多数零售药店都在业务上有一定的区域集中性。IPG中国首席经济学家柏文喜向《港湾商业观察》指出，区域相对集中，有利于企业更加深刻的理解当地的顾客偏好、顾客习惯、顾客心理，有利于市场深耕。但是另一方面其市场集中风险比较高，不利于企业的快速拓展和企业的快速做大，会影响公司的成长性和可持续发展能力。

柏文喜进一步指出，从长期来看，在平衡发展质量和发展速度之间，可能在坚持以自营药店为主的情况下，还是要提高、加快加盟店的发展速度和加盟店的占比。这样才能以更少的投资，获得更快的发展速度，促进公司业绩的快速和可持续增长。

从德生堂的药店分布及德生堂对于自身药店网络的口径，其若想达到更为广阔的市场覆盖，或者说将门店普及到甘肃省之外的区域，主要可以利用的是加盟药店网络。这从一定程度上降低了运营负担，但德生堂也不能确保其成效，公司称不能保证加盟模式总会在新地域的品牌建设取得效益，或成功地为在该等新地域进一步开设自营药店或其他门店奠定基础。德生堂自己都认为，其在新地区的进入和扩张（如有）可能不会像在甘肃省那样成功或迅速。

德生堂在谈及加盟药店时，对其的定义为在“更快地扩大网络和地理市场覆盖范围，并提升品牌在中国的获认可度方面与自营药店形成互补。”但自营药店也会伴随着相应的风险和成本压力。

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盈利能力欠佳，又一个无疾而终的泉源堂吗？

柏文喜提到，自营店的占比比较高，好处是企业自身对市场终端的控制力比较强；其次，终端的运营能力、对终端的信息和市场变化的反应速度，以及公司营销政策的执行力会比较强。但是，弊端在于可能企业的成长速度及市场拓展速度会比较慢。因为自营店是重资产拓展市场的形式。

德生堂的重资产，能在招股书中看出些端倪。就店面面积来说，截至2022年9月30日，德生堂在甘肃省的794家自营药店的平均面积约为181.8平方米，在陕西省的62家自营药店的平均面积约为137.9平方米，在北京市的52家自营药店的平均面积约为129.3平方米，在中国其他地区的23家自营药店的平均面积约为196.1平方米。

德生堂指出，由于可能与其他企业竞争特定地点或具有理想布局或大小的地点，如为建立具有DTP能力的药店而需要靠近知名医院的热门地点，即使公司能够续签或获得相关租约，但由于市场需求大，租金可能大幅增加。

这一部分的开支具体有多少，很难从公司披露的财务数据中找到直接的数据。德生堂作为承租人于中国主要租用物业，租赁合约一般为1至10年的固定期限。租赁于租赁资产可供集团使用之日确认为使用权资产及相应负债。各期租赁付款于本金及融资成本之间作出分配。

在公司销售及营销开支部分中，与租赁物业有关的使用权资产折旧分别于2020年、2021年及2022年前九个月为1.82亿元、1.89亿元及1.51亿元。同期，公司的租赁负债（非流动）分别为4.2亿元、4.56亿元及3.96亿元；租赁负债（流动）分别为1.38亿元、1.55亿元及1.59亿元。

从现金流的相关数据披露中也能找到一些门店的“线索”。报告期内，德生堂投资活动所用现金中“为新开自营店购买的装修品和固定资产有关的购买物业、厂房及设备”一项分别为3330万元、4690万元及2420万元。2020年及2021年的融资活动所用现金披露中，德生堂“与零售药店的租赁物业有关”的租赁款项的本金部分及利息部分，分别为2.01亿元及2.23亿元。

上述相关费用对于德生堂的营收体量来说并不小。报告期内，公司分别实现营收17.54亿元、20.14亿元、17.08亿元，且同期净利润分别为-784.4万元、-4113.9万元及77.2万元。公司在讨论2020年之前经营产生的累计亏损时，便将其归因于“策略性扩张自营线下药店网络，以奠定基础实现更广泛的业务覆盖及更大的规模经济，以及提升经营杠杆和盈利能力，而这两者需要时间方能实现效益。”

对德生堂此次上市，有香港投资人士告诉《港湾商业观察》，区域性明显的药店连锁公司优势有限，盈利能力偏弱，从估值角度，很难获得较好认可，相对而言，投资者会更看好线上线下相结合的互联网+类型公司，比如叮当快药等。依托于线下扩张的区域性连锁药房想去全国突围，难度和压力都很大，如果不能走出区域，则规模效应以及竞争能力会越来越窄。

“类似德生堂的区域连锁药店，像前年都开始递表的泉源堂都最终未能实现，因此能否成功，可能并不容易。”该投资人士指出。

相较而言，总部位于四川成功的泉源堂大药房业务要比德生堂优势明显。据弗若斯特沙利文的资料，于2020年，按每月每间药房平均订单数，公司于中国所有自营在线到线下（O2O）及线下零售药房中排名第一。泉源堂大药房于中国15座城市（包括成都、重庆、广州、上海、深圳、郑州、西安等），已设立471间线下零售药房，于中国领先的电商平台上合共运营45间B2C线上药房。

2021年6月泉源堂就递表港交所，同年12月继续递表，至今未果。业绩层面泉源堂则持续亏损。

区域性优劣明显的德生堂此番冲刺能否得偿所愿？还是会步泉源堂的后尘？不妨拭目以待。

关键词： 盈利能力 发展速度 甘肃省的