天天快资讯:宏观,当真重要吗?
2023-06-12 17:05:31 来源:证星研究院
(资料图片仅供参考)
近期,越来越多的粉丝朋友留言都在讨论宏观,认为市场的疲软是受到了来自宏观层面的影响。那么问题来了,宏观究竟是如何影响市场的呢?价值投资者又能从中汲取什么教训?
今天的文章分享一篇首发价投圈的深度文章,让我们一起再以巴菲特为例,看看当年宏观与美股市场的关系以及我们的理解(值得收藏)!
以下正文:
我很赞同老司机的一个观点,就是对于价值投资者来说(尤其是体量有限的),主要矛盾永远是熟悉的好公司是否有好价格,而非宏观和大盘的情况。这也是巴菲特一再强调的。
不过,巴菲特显然对宏观经济和大盘情况有很深刻的理解,他在1999年的“太阳谷演讲”中进行了一次系统的精彩分析。我将在本文的上半部分中概括巴菲特的分析框架。同时出于兴趣和好奇,我会在下半部分中尝试运用这一框架分析当前的情况,可能并不成熟,大家权当参考,欢迎讨论。
一:“太阳谷演讲”中,巴菲特的宏观框架概括
巴菲特认为,如果把股票市场看作一个整体,那么它的直接驱动力(行情838275,诊股)量有两个:一是利率环境,二是企业税后利润占GDP比重。
利率环境很好理解:在美股市场,无风险收益率的标准是十年期国债的收益率。假如无风险的国债收益率有15%,那么谁还愿意去承担风险买股票呢?一旦利率上升,股票市场的估值自然会受到压制。
企业税后利润占GDP比重,本质上是企业股东的所得。在GDP增长的情况下,这一比重越高,相当于股权资产(股市)的回报也就越高。
那么按理说,股票市场和利率应该是严格的负相关关系,而和GDP、企业利润占GDP比重呈正相关关系——GDP增长与股市回报相吻合,乍一听很符合价值投资原理,事实上如果按照美股60年的历史来看,也确实是这样。1950-2021年,美国的GDP增长率是6.3%,同期标普500(不算分红)的增长率是3.4%,算上平均每年3个点的分红,那么投资标普500的实际回报率和美国GDP的增长率是基本一致的。
但如果放在10年左右的维度,股市却似乎不受GDP增长的束缚,甚至毫无关联可言。为什么会这样呢?巴菲特分析了美股历史上两段时期:1964-1981年、1981-1998年。
1、1964-1981年
这一时期里,美国的GDP增长了370%,但同期道琼斯指数涨幅仅有0.1%。其中一个原因就是利率,美国10年期国债收益率从5%上升至15%——想象一下我们现在的DCF模型,如果把贴现率乘以三会是什么结果。另一个原因则是企业税后利润占GDP的比重减小。
结果,用巴菲特的话说就是:
“利润大幅衰减,而无风险利率一飞冲天。投资者总会将目前所面临的状况投射到对未来的看法上,这好比是开车不看前方却紧盯着后视镜看,人们以为企业获利将持续低迷,无风险利率也会一直维持在高位,这再次解释了为何即使GDP已增长了近4倍而股市却还在原地踏步。”
图:美国国债利率变化,1964-1981
图:美国企业税后利润占GDP比重,1964-1981
图:道琼斯指数,1964-1981
2、1982-1998年
这一时期里,美国GDP增长了300%,道琼斯指数涨了1050%。这一时期除了利率的大幅降低,企业税后利润占GDP比重也从底部开始回升,并于1990年代末从上世纪的最低点,回归了6%左右的正常水平。
巴菲特认为:“利率和企业税后利润,这两个投资者最在乎的要素的变化,虽然不是全部,但也部分解释了为何第二个17年美国股市的涨势超过10倍。当然,大牛市也与市场心理因素有密切的关系。一旦牛市开始启动,人们会在某个时期发现,不管用什么方法都能赚大钱。因此,所有人蜂拥而至,不论利率如何,回报怎样,都不做考虑。”
换句话说,宏观经济的转好、利率的降低,加上市场的非理性情绪,造成了1982-1998年的超级牛市。也正是在1998年,巴菲特提醒市场:放低未来预期。
图:美国国债利率变化:1982-1998
图:美国企业利润占GDP比重,1982-1998
图:道琼斯指数,1982-1998
二、我们学到了什么?
首先,成熟市场股市的长期增长是和GDP增长相符合的。1960-2021年,美国GDP从5430亿上升到233200亿,年化复合增长率为6.3%。同期,道琼斯指数的增长率为6.8%。
其次,在10年级别的“短期”,股市作为一个整体的增长率,受到利率、市场情绪等影响,和GDP增长很可能是不一致的。1964-1981年股市被明显甩在身后,二1982-1998年则远远跑在前面。
最后,巴菲特其实在1998年做出了一个预言,那就是认为未来20年,美国股市的回报率会大大降低,最多6%。这个预言现在看来并不准确——标普500指数2000-2021年的复合回报率约为8.5%。
(这里我们不用道琼斯指数,因为自21世纪以来,该指数的成分股其实已经不能代表美国经济了)
实际上巴菲特在1977年也曾针对宏观经济撰文,但后来他自己也承认当时预测错误。
所以,即使是巴菲特,也很难预测“短期”经济和大盘的情况,更不要说用它来指导股票投资了。但我认为需要意识到宏观经济的巨大影响,并更加深刻的理解“护城河”这个因素的重要性——护城河深的企业才有更大的希望穿越宏观周期。
三、试分析近二十年的美股
以下为个人观点,并非对巴菲特观点的总结。
2000-2021年,美国GDP年化增长率为4%,同期标普500的回报率是8.5%。股市收益是GDP的2倍,美股几乎牛冠全球。为什么会出现这种情况?
自然,其中有利率的一份功劳,美国十年期国债的利率稳步下行。这也是巴菲特分析的一大因素之一。
图:美国国债利率变化:2000-2021
但我认为其中还有另一个极其重要的因素:那就是美国这个国家的“商业模式”发生了改变。我们看美国企业利润占GDP比重数据,也就是巴菲特的第二大因素:
图:美国企业利润占GDP比重,1990-2022
这一比重自从1990年以来不断上升,到了美国历史上的高位。这说明美国不仅GDP在上升,其企业部门的利润上升的速度更快。背后的原因应该是全球化。苏联解体后,美国的跨国企业不仅可以进行全球经营,而且在产业升级的过程之中,更多的演变了所谓高附加值产业——这就是美国的“商业模式”出现的变化。
当然,这一现象也导致了一些问题,比如美国制造业衰退的问题,以及巴菲特强调过的贸易赤字的问题。实际上,中国是这一波全球化浪潮的最大受益者之一。但总而言之,美股过去20年大大超越GDP的增长,确实有时代背景的原因。这一现象能否持续下去?这就是我无法回答的问题了。宏观对股市整体回报的影响很大,但宏观无法预测,大盘回报也不等于个股回报。
最后借巴菲特的话做个结语:“投资的要旨不在于评估这个产业对社会能有多大的影响,或是它有多大的发展空间,而主要应该看某家公司有多大的竞争优势,还有更为重要的一点是,这种优势能维持多久。拥有广阔而持久的“护城河”的产品或服务才能真正为投资者带来甜美的果实。”
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