中信证券：景区行业全年景气度确定性较高，且存在进一步催化，建议两条主线配置

2023Q2各大景区客流延续亮眼表现，近期市场对景区板块关注度有所提升，背后核心逻辑在于客流增长强劲趋势叠加经营杠杆特征，景区板块Q2、Q3业绩兑现度强。我们认为景区行业全年景气度确定性较高，且暑期旺季有望进一步催化，建议沿着两条主线配置：短期重点配置客流超预期、业绩弹性较大的自然景区板块；1-2年维度建议配置成长性优秀、回调后性价比凸显的休闲景区标的。

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▍短期催化：自然景区客流超预期恢复，业绩确定性高且弹性较大。

疫后出行需求释放，23Q1一线自然景区客流超预期恢复，23Q2延续亮眼表现。黄山风景区五一/端午假期接待游客人次分别恢复至2019年同期的104.9%/123.0%，峨眉山景区五一/端午（假期第二天）接待游客人次分别恢复至2019年同期的185.8%/184.7%，长白山景区分别恢复至2019年同期的97.8%/174.7%。我们判断具有持续强劲的客流表现、成本相对固定、费用明显优化的自然景区公司有望在23Q2持续兑现超预期盈利。展望23Q3，进入暑期旺季，学生群体补偿性出游需求继续释放、家庭出游增加，同时出境游受限于航班恢复等仍未完全恢复、国内游仍承接主要出行需求，景区客流有望延续高景气，全年业绩确定性高。

▍中期看点：交通改善&景区扩容吸引增量客流，国企改革助力景区公司增质提效。

自然景区公司业务构成中景区门票和交通（索道、观光车等）占比高，而近年来国家发改委频繁出台景区门票限价、减免政策，因此自然景区公司中期成长性更依赖客流量增。经我们梳理发现峨眉山A、黄山旅游、九华旅游、长白山等公司在未来三年内均存在交通改善、景区扩容预期，有望为景区带来持续增量客流。同时，2023年以来国央企改革全面强化，不断优化的考核指标有望推动国企景区公司加强市场化管理机制、增收控本以释放公司业绩；同时，存在国有股东通过注入优质资产进一步提振上市平台价值的可能，我们认为未来不断深化的国央企改革将持续激励景区公司增质提效。

▍长期价值：多元发展外延扩张，休闲景区成长性较优。

长期看，多数景区淡旺季分明，且景区在自然资源、空间限制下旺季接待能力存在可见的天花板，故在较为依赖现有门票、索道、交通的商业模式下自然景区公司存在成长瓶颈，需要通过多元化发展创造业绩新增量。峨眉山A、黄山旅游等头部自然景区已开始培育新兴业务以寻求长期成长性，新兴业务收入占比呈上升趋势。虽然2023年以来休闲景区整体恢复情况弱于自然景区（主要因为游客类型、产能供给等方面的差异），但由于休闲景区外延扩张潜力更大（对自然资源依赖度较低）、成功的优质项目成熟期投资回报率更高，我们认为头部休闲景区公司拥有更好的长期成长性。

▍风险因素：

客流恢复不及预期；游客消费能力弱于预期；门票价格下降；自然灾害影响；项目拓展不及预期等。

▍投资策略。

23Q2各大景区强劲客流表现进一步验证居民出行需求旺盛且具有持续性。随着居民出行消费持续复苏以及旅游产品供给的恢复，我们认为景区行业全年景气度确定性较高，且即将到来的暑期旺季存在进一步催化，建议两条主线配置景区板块：

1）短期重点关注业绩确定性强，基础接待量恢复较快的自然景区板块。

2）1-2年维度建议配置成长性优秀、回调后性价比凸显的休闲景区标的。

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