国金证券：PMI边际回升，驱动来自哪里？

来源：国金证券

事件

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事件： 6月30日，国家统计局公布6月PMI指数，制造业PMI为49，前值48.8；非制造业PMI为53.2，前值54.5。

生产活动有所改善，需求仍待进一步增强

制造业PMI边际回升，生产重返扩张区间。6月，制造业PMI小幅回升0.2个百分点至49%，其中产需改善贡献较大、生产和新订单指数分别回升0.7和0.3个百分点至50.3%和48.6%。生产回升或受部分企业低价补库推动，但多数企业的预期仍不强、库存回落并未普遍提升采购意愿，需求改善仍需进一步稳固。

原材料价格回升，但持续性有待观察。6月，原材料购进价格回升4.2个百分点至45%。高频数据也显示，6月以来南华金属和工业品指数明显回升，但本轮价格回升主要由低库存下的预期主导，后续涨价的持续性仍取决于供需格局的转换。与此同时，伴随基数逐月下降、PPI见底企稳的可能性不小，价格对工业企业利润修复的支撑或逐步增强。

汽车产业链表现亮眼，消费链修复有所放缓。6月，高技术和装备制造业PMI分别回升0.7个0.5个百分点至51.2%、50.9%。其中，多数行业原材料库存回升、采购意愿有所下行，与EMPI的表现类似；汽车产业链产需明显扩张，部分缘于端午前后各地汽车促消费活动的大面积开展。此外，消费品行业PMI小幅回落0.1个百分点至50.7%。

大中型企业产需双双回升，外需对小型企业拖累明显。6月，大型和中型企业PMI分别回升0.3和1.3个百分点至50.3%、48.9%，小型企业PMI回落1.5个百分点至46.4%。其中，大型企业产需均重返扩张区间，中型企业产需改善幅度较大、生产和新订单指数均回升2.2个百分点，小型企业新出口订单回落4.7个百分点至39.4%、拖累产需大幅回落。

降价带动库存回落，真实去库有待需求回暖

非制造业PMI延续回落，建筑业是主拖累。6月，非制造业PMI录得53.2%，其中建筑业PMI回落2.5个百分点至55.7%，主要缘于地产链的回落、销售低迷持续压制新开工和竣工；稳增长的支撑在边际转好、6月沥青开工率明显提升。与此同时，建筑业新订单和业务预期延续回落、分别下降0.8和1.8个百分点，后续地产链活动或持续低迷。

服务业景气小幅回落，修复动能或放缓。6月，服务业PMI小幅回落1个百分点至52.8%，交运仓储、软件服务等景气度仍较高。尽管服务业新订单和业务预期分别回升0.1和0.2个百分点，但近期线下消费呈现“量增价减”、客单价回落的趋势，随着端午假期效应的消退、生活性服务业的支撑或逐步减弱。

重申观点：当前经济需求不足的问题有所改善，但在外需拖累加大、地产修复动能不足的情况下，内生动能仍亟待巩固增强，经济复苏的结构性分化仍将延续。伴随政策落地效果显现，经济有望平稳修复，但仍需进一步跟踪出口链和地产链带来的扰动影响。

风险提示

政策落地效果不及预期，经济复苏不及预期。

报告正文

一、生产活动有所改善，需求仍待进一步增强

制造业PMI边际回升，生产重返扩张区间。6月，制造业PMI录得49%，较5月小幅回升0.2个百分点、略超季节性。其中，产需改善对当月PMI的贡献较大、生产指数和新订单指数分别回升0.7和0.3个百分点至50.3%和48.6%；就业压力仍有待缓解，从业人员指数下降0.2个百分点至47.4%；原材料库存指数也延续回落、下降0.2个百分点至47.4%。

需求仍需进一步增强，企业经营预期延续回落。6月，企业产成品库存指数回落2.8个百分点至46.1%，但采购意愿仍然低迷、采购量指数回落0.1个百分点至48.9%。与此同时，内需虽有所改善但外需的拖累加大，新出口订单回落0.8个百分点至46.4%。总体来看，生产回升或受部分企业低价补库推动，但多数企业的预期仍不强、库存回落并未普遍提升采购意愿，需求改善仍需进一步稳固。

原材料价格回暖，但持续性有待观察。6月，主要原材料购进价格大幅回升4.2个百分点至45%，或指向PPI环比企稳。高频数据也显示，6月以来南华金属和南华工业品指数均明显回升，但本轮金属价格的回升主要由预期主导、地产链拖累仍然较大，后续涨价的持续性有待进一步跟踪。与此同时，伴随基数的逐月下降、PPI见底企稳的可能性不小，价格对工业企业利润修复的支撑或逐步增强。

汽车产业链表现亮眼，消费链修复有所放缓。6月，高技术制造业和装备制造业PMI分别回升0.7个0.5个百分点至51.2%、50.9%。其中，多数行业原材料库存回升、采购意愿有所下行，与EMPI的表现类似；汽车产业链表现亮眼、产需明显扩张，部分缘于端午前后各地汽车促消费活动的大面积开展。与此同时，消费品行业PMI小幅回落0.1个百分点至50.7%，后续修复动能有待进一步跟踪。

大中型企业产需双双回升，外需对小型企业拖累明显。6月，大型和中型企业PMI分别回升0.3和1.3个百分点至50.3%、48.9%，小型企业PMI回落1.5个百分点至46.4%。其中，大型企业产需均重返扩张区间；中型企业产需改善幅度较大、生产和新订单指数均回升2.2个百分点至50.2%和48.5%；小型企业新出口订单回落4.7个百分点至39.4%、带动生产和新订单指数回落2.2个2.9个百分点至45.7%、44%。

二、地产链拖累加大，服务业修复动能放缓

非制造业PMI延续回落，建筑业是主拖累。6月，非制造业PMI回落1.3个百分点至53.2%、连续三月景气回落。其中，建筑业PMI回落2.5个百分点至55.7%，主要缘于地产链的回落、销售低迷持续压制新开工和竣工；稳增长的支撑在边际转好、6月沥青开工率明显提升。服务业PMI小幅回落1个百分点至52.8%，交运仓储、软件服务等行业景气度仍较高。

稳增长落地加快、地产链的拖累或加大。受建筑活动走弱影响、用工景气度有所下降，6月建筑业从业人员指数回落1.6个百分点至46.7%。与此同时，建筑业新订单指数和业务活动预期指数延续回落、分别下降0.8和1.8个百分点至48.7%、60.3%。往后看，地产链活动或持续低迷、可以关注稳增长落地的托底效果。

服务业景气小幅回落，修复动能或放缓。在端午假期的提振下、跨区出行活动提升明显，对服务业需求形成了一定支撑。6月，服务业新订单指数小幅回升0.1个百分点至49.6%、但仍处于收缩区间；业务活动预期指数回升0.2个百分点至60.3%。但是往后看，近期线下消费呈线“量增价减”、客单价回落的趋势，生活性服务业的支撑或逐步减弱。

重申观点：当前经济需求不足的问题有所改善，但在外需拖累加大、地产修复动能不足的情况下，内生动能仍亟待巩固增强，经济复苏的结构性分化仍将延续。伴随政策落地效果显现，经济有望平稳修复，但仍需进一步跟踪出口链和地产链带来的扰动影响。

风险提示

1、政策落地效果不及预期。债务压制、项目质量等拖累政策落地，资金滞留金融体系等。

2、 经济复苏不及预期。海外形势变化对出口拖累加大、地产超预期走弱等。

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