中信证券：当前经济整体处于主动去库存末期

2023-07-28 09:15:55 来源：金融界

文丨程强

2023年1-6月，规上工企利润同比下降16.8%，较前值回升2.0个百分点。上中下游行业间利润格局保持稳定，下游行业利润占比回升1.1个百分点。根据工业企业产成品存货和营收同比增速，我们判断当前经济整体处于主动去库存末期。结构上，2023年1-6月，电气水行业和装备制造业利润保持较快增长。预计今年7月份出口因素对工企利润可能构成一定拖累，但7月份工业经济基本面延续改善，并且PPI同比增速自7月开始有望回升，综上所述预计短期内工业企业盈利增速将保持稳定。

(资料图片仅供参考)

▍事项：

国家统计局7月27日发布工业企业利润数据，2023年1-6月，全国规模以上工业企业实现利润总额33884.6亿元，同比下降16.8%，实现营业收入62.62万亿元，同比下降0.4%。

▍单月利润降幅持续收窄。

6月份，规上工企利润单月同比下降8.3%（前值-12.6%）。从三大门类看，按1-6月累计口径，电热燃水生产供应业利润增速表现最好，制造业利润降幅有所收窄。2023年1-6月，电热燃水生产供应业利润同比增长34.1%（前值+34.8%），采矿业利润同比下降19.9%（前值-16.2%），制造业利润同比下降20.0%（前值-23.7%）。6月工业经济基本面有所改善，带动工企单月利润降幅收窄。2023年6月份规模以上工业增加值同比增长4.4%，两年平均增速为4.2%，两年平均增速较2023年5月上升2.1个百分点。从环比看，6月份规模以上工业增加值较上月增长0.68%。但出口和价格两方面因素仍对企业利润构成拖累：1）6月出口不及预期。2023年6月份，中国出口金额（美元口径）同比下降12.4%（Wind一致预期为下降10.2%）。2）6月PPI同比读数逼近年内最低点。2023年6月份，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降5.4%，环比下降0.8%。

▍经济整体处于主动去库存末期。

2023年1-6月，工业企业产成品存货同比增速为2.2%，较前值下降1.0个百分点。6月末产成品存货周转天数为20.3天，同比增长1.1天。截至2023年6月，本轮主动去库存阶段已经持续了14个月，较过去六轮库存周期主动去库存平均时长超出5个月。2023年1-6月，企业营收同比下降0.4%（前值为+0.1%），营收增速仍在继续探底。随着6月PPI同比增速触底，预计后续企业收入端面临的压力将出现明显缓解，工企营收增速将开始企稳回升，经济也会从主动去库阶段逐渐进入被动去库阶段。

▍上中下游利润格局保持稳定，中下游利润占比有所上升。

2023年1-6月，上游利润增速较前值下降，下游利润增速较前值上升，中游利润增速有所分化，下游利润占比增加，中上游利润占比略有下降。具体来看，我们测算2023年1-6月：

1）上游行业利润四年平均增长24.5%，较前值下降2.0个百分点，上游利润占比17.5%，较前值下降1.1个百分点。

2）中游石油煤炭燃料加工业、黑色及有色金属冶炼及压延加工业的合计利润四年年均复合增速为-22.6%，较前值下降2.5个百分点。

3）中游其他行业利润四年平均增长1.6%，较前值上升0.2个百分点。2023年1-6月，中游行业利润合计占比为36.1%，较前值下降0.6个百分点。

4）下游行业利润四年平均上升1.8%，较前值上升1.1个百分点，2023年1-6月下游利润占比为46.4%，较前值上升1.7个百分点。6月PPI同比下降5.4%，CPI同比持平前值，PPI-CPI同比增速剪刀差为-5.4个百分点，下游行业成本端压力持续缓解。

▍从结构上看，电气水行业和装备制造业利润保持较快增长。

2023年1-6月份，电热燃水生产供应业利润同比增长34.1%，保持较快增速。夏季用电高峰到来后，发电量持续增长，6月发电量同比增加2.8%，带动电力热力生产供应业利润累计增速较上月增加0.6个百分点至46.5%。2023年1-6月份，装备制造业利润同比增长3.1%，实现由降转增，增速较一季度大幅增加20.8个百分点。2023年1-6月份，装备制造业利润占规上工业的比重为34.3%，同比增加6.7个百分点。

▍企业毛利有所下降，资金周转延续放缓。

2023年1-6月，工业企业百元资产实现营业收入为79.1元，同比减少6.2元；比较而言，企业营业成本为53.37万亿元，同比增长0.5%，百元营业收入中的成本同比增加0.81元，这使得营收利润率同比降低1.07个百分点至5.41%。6月末企业应收账款平均回收期为63.2天，同比增长6.4天。

▍预期短期内工业企业利润增速保持稳定。

当前欧美等发达经济体仍处在去库进程中，叠加2022年7月的出口增速同比基数较高，预计7月份出口因素对工企利润可能构成一定拖累，但工业经济基本面和价格两方面因素将有助于工业企业利润继续改善。截至7月27日，7月247家钢厂高炉开工率均值为84.1%，较去年7月上升7.9个百分点；7月主要钢厂螺纹钢产量和日均粗钢产量分别较去年同期上升12.5%和6.9%。同时今年7月开始PPI同比增速有望回升，价格对工企利润的拖累作用将逐渐减小。综合考虑，预计短期内工业企业利润增速保持稳定。