天风固收孙彬彬：关于一揽子化债的几点思考——城投政策解读

我们倾向于认为在政策一定支持下， 城投公募债违约风险总体可控，但是困难区域的压力和技术性逾期风险依然存在。如何参与还是要结合机构自身属性和账户禀赋条件而定。我们的基本看法是城投可以参与，包括适度下沉，下沉尺度由机构行为属性、账户承受度和负债管理能力决定。

本次政 治局会议 在“ 化解存量”的表述上，进一步扩展为“制定实施一揽子化债方案”，表态较为积极。我们认为中国隐债风险总体可控，城投债违约风险仍然较低。

以下是我们对于一揽子化债方案的几点思考：

(资料图片仅供参考)

第一，谁是隐债防范化解的责任主体？

隐性债务化解的责任主体是省级地方政府。省级地方政府作为隐债化解主体，这就意味着基本前提还是“谁家孩子谁抱”，中央不可能全面兜底。

第二，一揽子化债是否等于一揽子还债？

答案显而易见，一揽子化债不等于一揽子还债，展期、降息、重组等都是化债的方式。

第三，一揽子化债目的是什么？

目的是降低隐性债务存量，直至清零。当然，前提在于管控风险外溢，在尽量控制金融风险外溢的同时，压降隐性债务存量。最终目的是为了降低地方政府的债务压力。

第四，一揽子化债方案会有创新吗？

我们预计一揽子化债方案，很难大幅超出2018年以来的隐债化解实践。

第五，隐债规模是否会再度突破？

当前城投有息负债余额近60万亿，而2018年确认隐债规模我们估计远低于该水平，合理估计未被纳入的有息负债不可能再度甄别全部纳入隐债。所以市场仍然需要关注未被纳入部分如何化解。

第六，一揽子化债中，隐性债务有多少可以用再融资债进行置换？

逻辑上，不太可能突破地方债务限额以内空间，也就是2.6万亿，我们预计年度运用规模可能在0.5-1万亿左右。

第七，有无可能超出限额空间，采取更大力度的债券置换？

参考历史，如果采取更大力度的债券置换，必然带来负债率的上升，甚至赤字（广义赤字）的突破，从2010年以来中国主权债务评级调整角度观察，这个可能性并不高。

第八，怎么看一揽子化债下的城投债投资？

一揽子化债，对于防范城投债违约风险自然有正面和积极意义，但不能因此而高枕无忧。隐债化解确有其四两拨千斤的作用，但是仍然没有突破底线思维。

我们倾向于认为在政策一定支持下，城投公募债违约风险总体可控，但是困难区域的压力和技术性逾期风险依然存在。如何参与还是要结合机构自身属性和账户禀赋条件而定。我们的基本看法是城投可以参与，包括适度下沉，下沉尺度由机构行为属性、账户承受度和负债管理能力决定。

风险提示：海内外宏观经济形势发展超预期，城投信用风险发酵超预期，政策落地进度超预期。

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