世界即时：中银证券全球首席经济学家：在岸市场驱动汇市开门红，外资回流势头强劲

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摘 要

1月份，在岸市场驱动人民币兑美元汇率继续走强，最高升至6.70附近。境内外汇仍然保持供大于求格局，外资参与境内股票市场热情高涨。

开年人民币汇率继续走强，在主要货币中表现强势。在岸市场驱动人民币升值态势延续。截至2023年1月末，人民币最高升至6.70附近，较2022年11月初低点回调了8%以上。1月份，三大人民币汇率指数继续反弹。

境内外汇保持供大于求格局，“结汇潮”说法被证伪。银行结售汇仍为顺差，不过即期结售汇顺差降幅明显，主要贡献来自货物贸易。面对人民币大幅升值冲击，市场主体购汇动机明显强于结汇意愿。

外资参与境内股票市场热情高涨，净买入规模创新高。中国经济向好预期叠加全球风险偏好改善，促使证券投资项下跨境资金继续维持净流入。1月份，证券投资项下涉外收付款顺差明显扩大，结售汇顺差创历史新高，外资净买入境内股票同样为历史新高。

市场以防范人民币升值风险为主，减轻了升值的财务冲击。远期结汇履约占比连续两个月高于购汇履约占比，远期结汇对冲比率明显大于购汇对冲比率，表明人民币汇率自2022年11月初转为升值之后，市场随即转为防范人民币升值风险。

风险提示：地缘政治局势发展超预期，海外主要央行货币紧缩超预期，国内经济复苏不如预期

正文

2月15日，国家外汇管理局发布了2023年1月份外汇收支数据。现结合最新数据对1月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

开年人民币汇率继续走强，在主要货币中表现强势

人民币兑美元最高升至6.70附近。自2022年11月初开始，在美联储紧缩预期放缓背景下，美元指数自113降至100附近。同时，随着国内疫情防控和稳增长政策陆续出台，经济向好预期增强人民币资产吸引力，促使人民币兑美元汇率从7.30下方转为升值。截至2023年1月末，人民币中间价和收盘价（境内外汇市场下午四点半收盘价，下同）最高分别升至6.7135、6.7099，不到三个月的时间便回调了8%以上。1月份，中间价和收盘价累计分别升值3.0%、2.9%，月度均值分别上涨2.7%、2.8%，涨幅基本与上月持平（见图表1）。

人民币升值主要受在岸市场驱动。2022年11月至2023年1月，人民币汇率连续回调，但各月离岸人民币汇率（CNH）始终弱于在岸人民币（CNY）。2023年1月，境内外汇差均值由上月+85个基点收窄至+13个基点，主要反映了春节假期期间（1月23日至27日）CNH升值的影响，1月26日CNH升至6.74上方，较CNY偏强451个基点（见图表2）。

人民币在主要货币中表现较为强势。1月份，在银行间外汇市场（CFETS）交易的24种货币中，人民币兑6种货币贬值，兑其他18种货币升值（兑英镑、日元、欧元和美元分别升值0.5%、1.0%、1.2%和3.0%）（见图表3）。受此影响，CFETS人民币汇率指数延续上月反弹态势，1月末升至100附近，当月累计上涨1.2%，参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别上涨1.3%、2.0%（见图表4）。

境内外汇仍然保持供大于求格局，节前“结汇潮”说法被证伪

即期结售汇减少但远期净结汇增幅明显。1月份，银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）继续保持顺差，顺差规模为80亿美元，仅较上月减少7亿美元。其中，银行即期结售汇顺差由上月70亿美元降至25亿美元（银行自身结售汇顺差变动较小，由上月21亿美元降至19亿美元；代客结售汇顺差则由上月48亿美元降至6亿美元）；未到期期权Delta敞口净结汇余额环比减少22亿美元，与上月变动幅度基本相当；远期净结汇累计未到期额环比增幅扩大，由上月40亿美元增至77亿美元，是银行结售汇顺差的主要贡献项（见图表5）。

货物贸易收付款和结售汇顺差一增一减。1月份，货物贸易项下涉外收付款、代客结售汇双双减少，但收付款顺差由上月343亿美元增至372亿美元，而结售汇顺差则由210亿美元降至112亿美元，后者贡献了银行代客结售汇顺差环比降幅的231%（见图表6）。货物贸易项下涉外收付款差额与结售汇差额呈反向变动，一定程度上反映了外贸企业结售汇意愿变化。

市场主体的购汇动机明显强于结汇意愿。一般情况下，企业从出口货物到收到货款大约经历3~5个月。由于近期人民币升值始于2022年11月，截至2023年1月，人民币滞后3个月环比的收盘价均值上涨6.3%，涨幅创历史新高（见图表7）。这意味着，如果企业没有使用任何汇率避险工具，在2022年10月出口货物、2023年1月结汇，最高将承受6%以上的汇兑损失，而这些企业尤其是中小企业出口利润率一般仅为三四个百分点。面对如此大规模的汇兑损失，企业有动机推迟结汇、增加购汇。因此，1月份，剔除远期履约额之后的银行代客结汇占涉外外币收入比重（收汇结汇率）环比上升0.8个百分点至51.7%，远小于银行代客售汇占涉外外币支出比重（付汇购汇率）59.0%，后者为2020年10月以来新高，二者差额扩大至7.3个百分点，汇率杠杆调节作用正常发挥（见图表8）。

外汇成交量上升但并未伴随“结汇潮”。1月份，境内银行间市场即期询价日均成交量从上月203亿美元升至319亿美元，环比上涨57%。尤其是1月9日，人民币汇率收盘价升破6.80，涨幅高达876个基点，当日成交量飙升至438亿美元（见图表9）。据此，市场猜测人民币升值带动企业结汇需求增加，后者又进一步推动人民币走强。不过，1月份外汇收支数据不支持节前“结汇潮”的判断：银行代客结汇规模环比和同比分别下降18%、29%；收汇结汇率环比仅上升0.8个百分点，同比回落了4.2个百分点。这或与2023年春节假期时间提前有关。当月，银行结售汇规模占即期询价成交量比重降至68%，环比、同比分别下降24个、10个百分点，表明外汇交易放量可能由银行自营交易所致（见图表10）。

外资参与境内股票市场热情高涨，净买入规模创历史新高

中国经济向好预期叠加全球风险偏好改善，促使 证券投资项下跨境资金继 续维持净流入。 1 月份，证券投资项下 涉外收付款顺差由上月 118 亿美元扩大至 178 亿美元，结售汇顺差由 26 亿美元增至 88 亿美元，前者为历史第六高，后者创历史新高（见图表 11 ）。

根据外汇局新闻稿数据， 1 月份外资净买入境内股票 277 亿美元，创单月历史纪录【1 】 。 当月，陆股通项下（北上）累计成交额延续此前两个月的净流入态势，并且净流入规模增至 1413 亿元，创历史新高，而此前单月净流入规模最高不足 900 亿元（为 2021 年 12 月）。 全月， 16 个交易日中只有第 1 个交易日为净卖出，净卖出规模仅为 6 亿元； 有 5 个交易日净买入规模超 100 亿元，其中 1 月 30 日（春节假期过后首个交易日）净买入规模高达 186 亿元，为 2022 年以来新高。 相对而言， 港股通项下（南下）资金净流入规模明显减少，仅为 5 亿元，为 2021 年 12 月持续净流入以来新低，全月 14 个交易日中净流入和净流出交易日数量各占一半。 陆股通与港股通累计净买入成交额轧差后，股票通项下资金延续 上年 11 月以来的 净流入态势，净流入规模升至 1408 亿元，创历史新高（见图表 12 ）。

市场以防范人民币升值风险为主，有助于减轻升值带来的财务冲击

1 月份 , 远期结汇和购汇履约占比双双回落，分别降至 15.8% 、 13.4% 。 一方面，远期结汇履约占比连续两个月高于购汇履约占比，表明人民币汇率自 2022 年 11 月初开始 转为升值之后，市场随即转为防范人民币升值风险为主。 另一方面，远期结汇履约占比环比降幅（ 3.6% ） 大于购汇履约占比（ 2.3% ），是因为 2022 年 12 月结汇履约较多，导致 2023 年 1 月 远期结汇履约额环比降幅更大，远期净结汇履约额由上月 84 亿美元收 窄至 40 亿美元 （见图表 13 ）。

1 月份，境内美元利率延续回落态势，本外币利差倒挂程度减弱，境内美元 / 人民币掉期负值收窄， 1 年期均值从上月 - 1945BP 降至 - 1675BP （见图表 14 ）。 叠加外汇风险准备金政策影响，市场远期购汇需求进一步减少，远期购汇签约额降至 114 亿美元 ，为 2020 年 9 月以来新低 ，远期净结汇继续保持正值，为 118 亿美元（见图表 15 ） 。 在剔除远期净结汇履约额 40 亿美元 之后， 远期净结汇累计未到期额增加 77 亿美元，是境内外汇供求盈余的主要贡献项 （见图表 5 ）。

1 月份，远期购汇对冲比率环比下降 0.5 个百分点至 4.7% ，为 2020 年 7 月以来新低，远小于远期结汇对冲比率 8.6% ，后者仅较上月回落 0.1 个百分点（见图表 16 ）。

风险提示：地缘政治局势发展超预期；海外主要央行货币紧缩超预期；国内经济复苏不如预期。

关键词： 个百分点 创历史新高 对冲比率