华创宏观:较低的M1同比预示企业补库可能需要一点耐心
2023-08-12 22:20:17 来源:金融界
文:华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜
联系人:文若愚
【资料图】
事项
2023年7月,新增社融5282亿(前值4.22万亿),新增人民币贷款3459亿(前值3.05万亿)。社融存量同比增长8.9%(前值9%),M2同比增长10.7%(前值11.3%),M1同比增长2.3%(前值3.1%)。
核心观点
1、由于当下M1同比(2.3%)较低,年内企业开启补库周期的概率不大。
2、下半年M1同比能否修复需要观察三大部门的四大需求指标(居民消费,居民购房,政府支出,出口)能否趋势向上,当下的情况是四大需求指标两强(居民暑期出行链支撑消费,政府支出三季度有望发力)两弱(购房需求仍弱,出口同比较低)。初步预计三季度M1增速或大概率低位震荡。对应本轮企业开启补库周期可能需要更大的耐心。
3、货币政策层面,三季度降准概率较大,降息周期尚未结束,不过时点选择可能要等到汇率的自发稳定之后。
报告摘要
较低的M1同比预示企业补库可能需要一点耐心。
1、如何观测企业的补库意愿?企业补库与否本质上是企业预期的映射。我们可以借助M1同比来帮助我们跟踪观测企业预期。历史经验来看,M1同比的变化确实对企业库存有一定程度的领先意义。如果M1同比见底回升,对应未来两到三个季度企业有望开启补库周期,工业品价格同比也有望持续抬升;但如果M1同比短期偏弱,那么意味着我们对于企业补库和PPI同比的持续改善要持有一定的耐心。
2、M1当下是什么情况?7月M1同比2.3%,连续3个月增速下行。如果剔除1月、2月过年因素对M1的冲击的话,那么当下M1同比事实上是2019年以来的最低值。较低的M1同比预示年内企业或难以开启补库周期。
3、未来M1同比如何预判?企业预期和M1同比是由居民、政府、和海外三大部门的需求决定的。三大部门的需求主要对应四类支出,居民消费支出,居民购房支出,政府财政支出和出口。值得注意的是,传统思路判断M1增速,通常通过居民购房支出增速判断,这本质是因为过去居民购房支出波动偏大,2020年以来,居民的消费支出(通过社零观察),政府支出(通过政府债发行量观察)以及出口增速与M1的相关性均有所增强,而房地产则由于在居民支出中的比重逐步下降,因此与M1的相关性逐步变弱。
4、当下三大部门的四大需求如何评估?三季度居民的消费支出以及政府支出偏强。居民消费层面,三季度居民暑期出行链有望拉动居民消费提升,证据可以看到核心CPI环比创2013年有数据以来同期新高。政府层面,9月底专项债预计全部发完,10月底前使用完毕。但居民的购房支出以及出口仍相对偏弱。购房支出层面,当下30大中城市的商品房成交面积仍低于去年同期,出口层面,7月出口美元计价同比为-14.5%。四股需求力量两强两弱的背景下,短期我们预计M1同比大概率维持低位震荡的态势。后续如果观测到8月、9月M1同比连续抬升,我们可以对明年上半年企业的补库行为乐观一点,但如果8月、9月M1同比正如我们预期一样低位震荡的话,那么我们对本轮企业的补库行为可能需要更大耐心。
货币政策:降准可期,降息仍需观察等待
1、三季度降准概率较大。判断央行降准与否可以通过跟踪“对其他存款性公司债权/央行总资产”这一指标进行观察。历史经验来看,一但这一指标持续抬升且突破前期高点,央行降准的概率就会大幅增加。当下的情况是,6月这一指标为34.3%,较5月的32.4%明显抬升,并且已较为接近前期35.1%的历史高点。由此我们推断,三季度央行降准的概率相对较高。
2、降息需要观察等待。降息判断可以跟踪我们华创宏观的降息概率指标,我们降息概率指标结合六大指标(经济增速,内生动能,工业企业利润同比,工业企业产能利用率,票据融资占贷款比重以及海外利率走势)观测,具体可以参考我们前期报告《降息概率的摸索》。当下的情况是,六大指标中三大指标支持降息:工业企业利润同比为负,产能利用率较低以及票据占贷款比重较高(对应信用扩张存在困境)均为支持降息的因素,我们预计下半年降息概率与二季度基本持平,对应降息周期尚未结束。不过在降息时点的选择上,可能需要后续汇率由政策引导型(逆周期因子影子变量连续30余交易日持续高位)稳定转为自发稳定后才有降息的条件。
风险提示:货币政策超预期。
报告目录
报告正文
一、如何观测企业的补库意愿?
(一)企业补库的观察指标:M1
当下市场对于企业能否补库高度关注。我们认为,企业补库与否本质上是企业预期的映射。如果企业预期较强,自然会开启补库周期,但如果企业预期较弱,企业补库的必要性自然也相对较低。
企业的预期如何评估?我们可以借助M1同比来帮助我们跟踪观测。M1由流通中的现金(M0),以及机关、团体、企业、部队和事业单位在银行的活期存款、农村存款和个人持有的信用卡存款组成。简单来讲,M1可以理解为企事业单位持有流动性资金的意愿。如果企业预期偏强,企业自然愿意持有更多的流动性资金,对应M1同比抬升,但如果企业的预期偏弱,那么企业自然会减少流动性资金的持有,对应M1同比回落。
历史经验来看,M1同比的变化确实对企业库存和工业品价格有一定程度的领先意义。如果M1同比见底回升,对应未来两到三个季度企业有望开启补库周期,工业品价格同比也有望持续抬升;但如果M1同比短期偏弱,那么意味着我们对于企业补库和PPI同比的持续改善要持有一定的耐心。
(二)企业预期和M1同比受到什么因素影响?
企业预期和M1同比是由居民、政府、和海外三大部门需求决定的。三大部门的需求主要对应四类支出,居民消费支出,居民购房支出,政府财政支出和出口。
值得注意的是,传统思路判断M1增速,通常通过居民购房支出增速判断,这本质是因为过去居民购房支出波动偏大,2020年以来,居民的消费支出(通过社零观察),政府支出(通过政府债发行量观察)以及出口增速与M1的相关性均有所增强,而房地产则由于在居民支出中的比重逐步下降,因此与M1的相关性逐步变弱。
(三)未来M1同比如何判断?
当下的情况是,7月M1同比2.3%,连续3个月增速下行。如果剔除1月、2月过年因素对M1的冲击的话,那么当下M1同比事实上是2019年以来的最低值。
展望未来,我们预计三季度居民的消费支出以及政府支出偏强。居民消费层面,三季度居民暑期出行链有望拉动居民消费提升,证据可以看到核心CPI环比创2013年有数据以来同期新高。政府层面,上半年专项债发行进度明显较慢,据21世纪经济报道,近期要求9月底专项债全部发完,10月底前使用完毕。但居民的购房支出以及出口仍相对偏弱。购房支出层面,当下30大中城市的商品房成交面积仍低于去年同期,出口层面,7月出口美元计价同比为-14.5%。
四股需求力量两强两弱的背景下,短期我们预计M1同比大概率维持低位震荡的态势。后续如果观测到8月、9月M1同比连续抬升,我们可以对明年上半年企业的补库行为更加乐观一点,但如果8月、9月M1同比正如我们预期一样低位震荡的话,那么我们对本轮企业的补库行为可能需要更大耐心。
二、短期货币政策应该持有什么样的预期?
对于三季度的货币政策而言,我们认为降准可期,降息需观察。降准层面,结合我们前期报告《居民中长期消费贷款首次单季负增长》,判断央行降准与否可以通过跟踪“对其他存款性公司债权 / 央行总资产”这一指标进行观察。历史经验来看,一但这一指标持续抬升且突破前期高点,央行降准的概率就会大幅增加。当下的情况是, 6 月这一指标为 34.3% ,较 5 月的 32.4% 明显抬升,并且已较为接近前期 35.1% 的历史高点。由此我们推断,三季度央行降准的概率相对较高。
对于降息而言,降息判断可以跟踪我们华创宏观的降息概率指标,我们降息概率指标结合六大指标(经济增速,内生动能,工业企业利润同比,工业企业产能利用率,票据融资占贷款比重以及海外利率走势)观测,具体可以参考我们前期报告《降息概率的摸索》,历史上只要这个指标没有出现回落,对应降息周期尚未结束。
当下的情况是,上述六大因素中,三大因素有助提高降息概率。支持降息的因素包括:当下工业企业利润同比转负,工业企业产能利用率相对较低(6月工业企业产能利用率74.5%,低于2021年和2022年),票据融资占贷款比重7月也有明显提升(对应信用扩张存在困境),其他指标层面:年内完成经济增长目标难度较小,内生动能(出口,消费,制造业)暂不算弱,美债利率4月以来趋势上行(对应汇率层面存在压力)。
初步预测来看,我们预计下半年降息概率与二季度基本持平,对应降息周期可能暂未结束。不过在降息时点的选择上,可能需要后续汇率由政策引导型(逆周期因子影子变量连续30余交易日持续高位)稳定转为自发稳定后才有降息的条件。
三、7 月金融数据点评:关注居民贷款负增
(一)信贷:关注居民贷款负增
7月份,人民币贷款增加3459亿元,同比少增3498亿元。月末人民币贷款余额230.92万亿元,同比增长11.1%,增速比上月末低0.2个百分点,比上年同期高0.1个百分点。
细项来看,居民贷款减少2007亿元,其中,短期贷款减少1335亿元,中长期贷款减少672亿元;企(事)业单位贷款增加2378亿元,其中,短期贷款减少3785亿元,中长期贷款增加2712亿元,票据融资增加3597亿元。
7月居民短期和中长期贷款出现了负向增长的情况,历史上这一情景只出现过3次,分别是2022年2月、4月和2023年的4月。这可能反映出当下居民的风险偏好仍然较低,举杠杆意愿仍相对较弱。不过值得注意的是,今年4月和7月两次居民贷款负增均发生在季初,这可能是由于3月、6月居民贷款冲量过猛所导致的。
(二)社融:贷款拖累下增速再度下滑
7月新增社融5282亿元,比上年同期少2703亿元,存量同比8.9%,较上月回落0.1个百分点。
细项数据来看,向实体投放的人民币贷款增加364亿元,同比少增3892亿元; 未贴现的银行承兑汇票减少1962亿元,同比少减782亿元;委托贷款增加8亿元,同比少增81亿元;信托贷款增加230亿元,同比多增628亿元;企业债券净融资1179亿元,同比多219亿元;政府债券净融资4109亿元,同比多111亿元;非金融企业境内股票融资786亿元,同比少651亿元。
(三)存款:居民存款减少存在季节性因素
7月M2同比10.7%,增速分别比上月末和上年同期低0.6个和1.3个百分点。M1同比增长2.3%,增速分别比上月末和上年同期低0.8个和4.4个百分点。
7月份,人民币存款减少1.12万亿元,同比多减1.17万亿元。月末人民币存款余额277.5万亿元,同比增长10.5%,增速分别比上月末和上年同期低0.5个和0.9个百分点。
具体来看,住户存款减少8093亿元,同比少减4713亿,非金融企业存款减少1.53万亿元,同比少减4900亿,财政性存款增加9078亿元,同比多增4215亿元,非银行业金融机构存款增加4130亿元。
具体内容详见华创证券研究所8月12日发布的报告《【华创宏观】企业补库可能需要一点耐心——7月金融数据点评》。
关键词:
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