中信证券：房地产行业集中度提升的趋势将回归，龙头将重新崛起

聚焦高线城市已经成为房地产企业可行且普适的战略，高线化将显著提升土地成本在开发总成本中的比例，前置企业资金流出，降低周转速度，但高线化同时也提升了现金回流的确定性。我们认为，高线化将进一步扩大头部房企的信用融资优势，未来综合能力强劲的大公司将占据更大优势。2021年之后行业集中度不断下行，开发拿地日趋离散化的趋势可能会逆转。

▍聚焦高线城市，是企业可行且普适的策略。

高线城市不仅人口和产业基础更佳，政策发力空间更大，更有城中村改造的持续进展。综合国家统计局及各公司公告数据，我们统计在市场房价并未上涨的情况下，各龙头公司的销售均价持续提升，显示销售布局持续转向高线。

(相关资料图)

▍高线策略迟滞了房企的现金流入，也前置了房企的现金流出。

房企高线化的策略改变了企业的成本结构，综合头部房企公告，我们预计企业总成本中地价的比例，将从历史上20%-35%左右，上升到未来的45%-60%左右。虽然总成本和毛利率变化不大，但土地成本的占比上升可能大大提前公司现金流流出的时间。与此同时，因为一二线城市土地出让的综合性用地更多，城中村改造的多业态要求更常见，我们认为企业的高线化会伴随着企业推迟现金流入，并将一部分现金流入转化为长期的租金收入。一二线城市预售条件一般偏高，也会适当推迟房企现金流入。

▍高线化大幅提升了房企现金流管理的确定性。

低线开发只是在理论上减少了企业的持有物业，降低了企业的预售门槛，但低线城市严峻的供求形势，反而导致库存难以去化，从而使得企业销售回流恶化。高线化增加了现金回流的确定性，当然也压缩了企业拖延现金流出的空间，这大大增加了房企现金流管理的可预测性。

▍高线策略意味着企业信用融资的重要性进一步提升。

高线化既然意味着建安成本占比下降，也就意味着开发贷对企业的重要性在中长期可能呈现下降态势（虽然开发贷的资金成本可能下降）。开发贷款对项目进度有要求，尤其不能用来支付地价款。所以，一旦高线化成为趋势，信用融资就变得更重要了（尽管以前也很重要）。我们认为，2023年开始能够顺畅信用融资的地产开发主体更少了，信用主体融资能力变得更加重要了。

▍风险提示：

房地产行业支持性政策出台节奏及实施效果不及预期的风险；行业销售及投资开发基本面持续下滑的风险；部分房企业绩显著不及预期的风险。

▍集中度下降趋势即将逆转，龙头将重新崛起。

2021年，由于地产信用债蜜月期结束和其他原因，开发行业集中度提升大趋势结束（详见我们此前的报告《不一样的周期：地产开发集中度趋于下降》2021-11-30）。事实证明确实如此，据中指数据统计，2020/21/22年全国TOP10的房地产企业销售规模门槛分别为2892/2903/1700亿元，总销售额分别为4.87/4.63/3.11万亿元，总市占率分别为27.9%/25.5%/23.3%，过去3年确实是中国房地产市场成立以来，罕见的集中度下降周期。我们认为，随着信用债市场再出发，尤其是企业趋于高线化，房地产行业集中度提升的趋势又将回归，未来综合能力强劲的大公司将占据更大优势。

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