天风·总量 | 两会前瞻，该关注什么？

两会前瞻，该关注什么？

天风联席

一月社融之后，2月PMI好于预期，基本面如何评估？两会在即，该关注哪些政策动向？地缘政治博弈加剧，会有哪些进一步的扰动？

1.宏观：什么样的地产放松才能有效？

今年以来的房地产放松，有些研究与2008、2014、2018年作对比，但这种对比可能没有太大价值。中国房地产市场的压力，主要集中在三四线城市。三四线城市的房地产问题，是需求不足，库存压力巨大。由于需求不足，房企资金回笼能力大幅下滑，经营风险进一步上升，针对并购贷、预售资金监管等供给侧放松政策的效果也将被显著削弱。因此现在的房地产政策放松，也主要集中在三四线城市。

当前房市需求的下行压力可能是前所未有的，更低的人口周期、更大的城市差距，叠加了更弱的涨价预期。在这种情况下，仅凭三四线城市自行松绑，调控松绑的效应远不如2008年、2014年。中国房地产市场还没有经历过一个完整的历史周期，如果当前正处在大拐点上，那简单回顾历史是没用的。长期预期变了，需要的政策力度自然不同。

什么样的地产放松能有效呢？考虑到当前的主要问题是三四线需求塌方，只放松三四线城市的居民房贷额度基本无效，关键是要通过放松限购限贷来激发需求，需要放松一线和强二线限购城市，带来旗帜效应。另外，预售资金监管、并购等政策放松也有一定帮助，但需求侧企稳是供给侧放松政策显效的前置条件。

一二线城市的房地产问题是供给不足。一二线城市的房价上涨往往具有标志意义，这也面临最高的政策成本。自下而上的放松到了一二线限购城市也就止步不前了，政策成本像一条跨不过的大河，横在房地产放松的前面。趟过这条大河，需要自上而下的政策推动，前提可能是出现更大的经济压力，比如出口回落的催化，可能也需要房地产税试点改革的配合。这个关键的转变，对于今年的宽信用、稳增长，乃至股市风格、利率走向，都是重要的胜负手。

2.策略：一季报的方向已经开始反映

我们在12月初降准的时候提出《降准是“信号弹”，关键要看“大部队”来不来》给出了相对比较谨慎的结论，同时，也在年度策略中提出了上半年震荡、不破不立、下半年才有大机会的判断。但是，坦率来说，过去2个月市场调整的幅度，仍然超出我们的预期。那么，总结来看，有没有哪些领先指标，能够预判这一次的大幅调整？在2021年的前两次重要调整中，我们框架中的指标，都给出了比较明确的信号，也帮助我们提前做出了领先的判断：

①第一次：2021年春节后的整体调整——在这一次调整开始之前，我们提出了“开辟超额收益的新战场”，对核心资产和茅指数开始逐渐变得谨慎，其中一个重要指标是沪深300的股债收益差（10年国债-沪深300股息率）已经非常接近+2X标准差的极值点，给出了明确的卖出信号。

②第二次：2021年7-8月陆续开始的高景气赛道调整——2021年1-2月和7-8月，对于高景气赛道，我们都看到了换手率超过阈值的情况，相应地，这些赛道要么出现阶段性调整、要么开始分化加大。

这次的超预期调整之前，我们只能通过“信用-盈利”的二维模型和股债收益差的模型给出市场没有太大机会的信号，但是在领先指标层面上，并没有找到特别好的信号，来提前预判这么多大幅度的下跌。

短期维度来看，美债和美股可能是导致A股跌幅超出预期的因素，这个逻辑事后复盘很清晰、但事前判断难度太大。中期维度来看，任何以宏观环境（利率、通胀、流动性等）为依据，来判断成长股的行情都是不科学的，反例不胜枚举。决定成长股中期走势的核心还是产业周期本身，宏观环境（利率、通胀、流动性）只能带来短期扰动。

春季A股市场展望：成长超跌反弹就在眼前。哪些公司增速降速后，还能跑赢？——降速后增速大于30%，降速幅度不超过50%。依此筛选，成长方向中，重点关注：智能汽车、组件和逆变器、半导体设备和材料、电池和锂电设备、金融IT、工业互联网。

3.固收：3月债市该关注什么？

3月，首先关注两会。我们近期对两会期间及两会闭幕后债市的历史走势做了复盘，从结果看，2012年以来，除了2014、2015年，两会期间债市表现大多平稳，利率甚至略有下行。但一定要注意的是，两会结束后至一季度经济数据公布之前即4月中旬以前，在2012年以后，只要是开年就明确稳增长的年份，利率通常上行，且平均上行幅度达20bp。其原因在于过去只要是政策明确稳增长，一季度数据都能取得相对理想的开门红结果。

现在的情况是，市场总体仍沉浸在牛市未尽的看法中，虽然看震荡。同时，大家关注稳增长还会有哪些举措？前期的宽信用是否有效果？这就决定了只要数据、政策落地表现不是明显低于预期，市场就会有对应调整。

展望3月，不管是历史还是现状，从国内因素出发，我们仍然倾向于调整，建议市场防御。当然除此之外还有外围因素，美债利率大幅上行，俄乌冲突对全球地缘情绪的助推，叠加原油价格暴涨，会如何影响国内市场？可以从几个方面来评估。首先立足于国内基本面，短期内滞涨风险不大。其次，评估外围局势是否有直接带动利率下行的可能？当前俄乌冲突带来的风险敞口暴露相对仍然远小于当年希腊债务危机和英国脱欧时期。因为虽然希腊经济体量很小，但其为欧元区国家，对欧元区甚至美国的风险敞口暴露仍然较大。建议大家可以保持适度关注，但不要简单地因为地缘冲突因素，就认为3月份还有利率显著下行的机会。这是我们对外围的看法。

两会重点关注什么？建议还是把关注重心放在财政和地产两个维度上。整个债市节奏，短期关注国内两会政策，中期关注两会后至一季度数据公布期间整体政策向实体传导的效果。综合历史回顾和对当下的分析，我们持保守态度，建议市场防御为主。

4.金工：耐心等待下一次局部低点信号

从12月初，我们提示wind全A指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破8000亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续负向扩大，最新数据显示20日线收于5476点，120日线收于5733点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-3.61%减至-4.48%，均线距离的绝对值继续突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势。

市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量由对风险偏好的度量转变为赚钱效应的度量。俄乌冲突将对全球金融市场不断带来新的变数，风险偏好较难提高，建议继续耐心等待成交的萎缩，预计成交跌破7500亿或将迎来第二次反弹。长周期的行业配置上，根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业和稀有金属。

行业模型主要结论，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，2月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费。因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属。

【风险提示】

政策不确定性，海外疫情发展超预期，外部环境变化。

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