千亿顶流张坤持仓曝光，这些股票被增持！A股、港股打法不同，如何看待企业估值？来看答案

3月30日，基金一哥张坤管理的四只产品披露了2021年度报告。

根据披露的全部持仓信息显示，张坤在主打A股市场的基金产品上，持仓股票覆盖数量众多，持仓股票最多的一只基金总共覆盖104只个股，而在正宗的QDII基金上，或因海外市场复杂程度较高，张坤在QDII经理这一角色上大幅压缩股票的覆盖范围，持仓个股总数仅为21只。

张坤在年报中重点解析了对企业估值方法的个人看法。他认为当基金经理习惯了用收入、净利润这些代理变量对企业进行估值时，还需要考虑这些代理变量向自由现金流这个本质变量转化过程中的潜在不顺畅可能。他强调企业生产的产品多大程度被其客户所渴望，是否具有优秀的商业模式、是否具有护城河使其在长周期内维持良好的竞争格局，这些都是使收入能够顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流的重要决定因素。

高集中度持仓并未改变

易方达蓝筹精选基金披露的年报显示，张坤截至2021年末在该基金组合中合计持有84只股票，但持仓比例超过0.5%的股票仅有13只，也就是说，尽管持仓的股票数量众多，但张坤并未改变长期以来采取的高集中度风格，尤其是这13只股票中有9只股票的持仓比例超过7%，前十大股票比例合计持仓占比更是高达87%。

图源易方达蓝筹精选基金的年报数据

值得一提的是，在易方达蓝筹精选基金所持有的隐形重仓股中，只有三只股票的持仓占比超过0.5%，包括第11大重仓股美团，持仓占比约为4.52%，以及第12大重仓股泡泡玛特，持仓占比为0.86%，第13大重仓股分众传媒(行情002027,诊股)，持仓占比约0.60%。而诸如互联网基金代销龙头的东方财富(行情300059,诊股)、药中茅台的片仔癀(行情600436,诊股)，在易方达蓝筹精选基金中的持仓比例都较低，前者在该基金仓位中约为0.27%，后者更是仅占0.01%。

图源易方达蓝筹精选基金的年报数据

值得关注的是，张坤去年的一次基金调研行为，也使得一只股票被置入易方达蓝筹精选基金的股票池，尽管持仓占比非常之低。

券商中国记者发现，张坤在2021年3月23日以电话会议的形式参与A股上市公司国际医学的调研，在调研结束后不久的3月26日，国际医学强势收于涨停，龙虎榜数据显示有两家机构专用席位买入。在张坤调研国际医学之前，他所管理的另一只基金将港股上市公司锦欣生殖列入基金的十大重仓股名单。锦欣生殖是港股市场知名的辅助生殖领域龙头公司，而国际医学的业务与其具有直接的竞争关系。

最新的年报显示，张坤将国际医学列为易方达蓝筹精选基金的第24大股票，将锦欣生殖列为第23大股票，两只股票的持仓市值几乎完全相同。同时年报披露的这一数据也意味着，国际医学去年3月26日涨停板背后的机构专用席位，很大程度上来自张坤所管理的基金。

除了易方达蓝筹精选基金，易方达优质企业三年基金也在年报中披露张坤所持有的全部股票名单，年报显示张坤管理的该基金截至去年末合计持有约82只股票，与易方达蓝筹精选基金的持股数量相当。在市场关注的隐形重仓股方面，张坤在该基金上主要持有美团、泡泡玛特、分众传媒、东方财富、蒙牛乳业，这意味着该基金实际操作，与易方达蓝筹精选基金的选股策略大致相同。

张坤港股重点捕捉特色模式型公司

除了管理主打A股市场的基金产品，张坤同时还是一位QDII基金经理。他管理的易方达亚洲精选基金、易方达优质精选基金披露的基金年报，也曝光了他在去年底的全部持仓情况。

数据显示，在易方达优质精选QDII基金中，张坤截至去年末合计持有股票数量为104只，不过，在这只QDII此前为主打A股市场的基金产品，刚完成转型不久，因此该基金中来自海外市场的持仓比例占基金总仓位仅为34.97%，来自A股市场的持仓比例高达60%。不过，在易方达亚洲精选基金中，港股市场比例持仓极高，占其仓位比例达到92.20%，而美股市场的仓位占比也有2.36%。

在易方达优质精选QDII基金上，虽然同为张坤管理的基金产品，易方达优质精选QDII与易方达优质企业三年基金、易方达蓝筹精选基金的持仓存在相当程度的差别。以隐形重仓股为例，作为一只QDII基金，易方达优质精选基金的第11大重仓股、第12大重仓股分别是百润股份(行情002568,诊股)、国投电力(行情600886,诊股)，此外还持有宇通客车(行情600066,诊股)、顺鑫农业(行情000860,诊股)等。

值得一提的是，当张坤的角色深度变成QDII基金经理时，他在海外市场上的投资中，极大的缩小了选股覆盖范围，进一步加大了持仓的集中度。相比于变更为QDII产品不久的易方达优质精选QDII，易方达亚洲精选基金是一只存续时间较长的正宗QDII基金，这也体现在该QDII基金目前的持仓几乎100%的全部投向海外市场。

易方达亚洲精选基金QDII在2021年股票仓位基本稳定，但对结构进行了调整。行业方面，张坤在这只QDII基金增加了金融等行业的配置，降低了医药等行业的配置；个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理 的个股的投资比例。该基金的持仓具体披露，张坤截至去年末合计持有的股票数量仅为21只，在隐形重仓股方面，其持有的第11大股票为港股上市的网易公司，第15大股票为美股上市的拼多多，此外，还包括百胜中国、雍和医疗、桑德国际、中国神华(行情601088,诊股)、锦欣生殖等。

业内人士对此认为，在市场熟悉度方面，海外市场相对于A股市场存在相当的复杂情况，因此A股基金经理出身背景的人士在管理QDII基金时，往往也采取小范围覆盖、关注熟悉度较高的核心股票，这种策略大大缩小了股票池覆盖的股票数量，也提高了基金经理的股票集中度。

张坤如何对企业进行估值？

值得一提的是，张坤在最新披露的基金年报中，也解析了他对当前市场的看法，并深刻阐述他的选股策略和投资逻辑。

“我们始终相信，企业的价值是其生命周期内所有自由现金流的折现。”张坤表示，从年度来看，自由现金流往往受到资本开支节奏、运营资本波动等因素的影响，经常呈现出较大的波动。因此，投资者经常用净利润（及其增速）或者收入（及其增速），甚至产能（及其增速）作为近似变量进行估值。

张坤认为，这在一定程度上是合理的，因为自由现金流的转化过程为“收入→净利润→自由现金流”。然而无法忽视的是，既然是近似变量，就无法做到100%代表。上述的每一步转化都可能出现不顺畅的情况。

例如，从收入到净利润的转化，可能会受到竞争加剧的影响，呈现增收不增利的情况；从净利润到自由现金流的转化可能会受到资本开支过大，但最终利用率不足、运营资本占用越来越多等因素的影响。因此，张坤直言，当基金经理习惯了用收入、净利润这些代理变量对企业进行估值时，还需要考虑这些代理变量向自由现金流这个本质变量转化过程中的潜在不顺畅可能。

“我想，这可能也是亚马逊号召其投资者直接关注其自由现金流的原因之一。因此，我们在研究公司时，自由现金流始终是我们最关注的财务指标之一。”张坤向投资者强调，虽然年度之间会有波动，但拉长到5-10年的维度，一个公司能否为股东创造充沛的自由现金流并不难分辨。进一步从底层来说，一个企业生产的产品多大程度被其客户所渴望，是否具有优秀的商业模式、是否具有护城河使其在长周期内维持良好的竞争格局，这些都是使收入能够顺畅转化为净利润然后转化为自由现金流的重要决定因素。

张坤指出，作为基金经理，始终感受肩上的责任重大。基金的资产属于每位持有人，对于每位持有人，实际上持有的是基金持有的上市公司股权的一部分。基金经理会始终与持有人站在一起，力争找到一部分优质的上市公司，其能产生充沛的自由现金流，并且产生的自由现金流能随时间增长这样才能 使公司的股权价值随着时间增长，继而在足够长的时间内，最终体现到基金的净值增长中。

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