租壳的谎言

一场突如其来的疫情，让A公司的业绩一落千丈，投资人借机提出回购。危难之际，医惠资本的葛晓峰不仅出手相救，还助其运作了一款可抑制新冠病毒的抗疫神药，使A公司的业绩再次起飞。然而，独立发展中的医惠资本，募和退都出现了问题，盛名之下，其实难副。为彻底摆脱困局，葛晓峰租下上市公司红酥手，准备将A公司注入，从而真正上位上市公司实控人。

这是一场有望创造历史的联姻。红酥手老板下了一步先手，各路大佬伺机而动，一场真正的较量开始了。然而，时势斗转星移，等待他们的，却是未知的命运。

01

救世主

沈志远一个月见了上百家投资机构，没有一家愿意出手搭救。

沈志远出生于医学世家，大学毕业后，先是继承了父亲的衣钵，在省会城市当上了一名外科医生，捧上了让人羡慕的金饭碗。

安稳了几年后，在一个个成功创业故事的激励下，沈志远决定辞职创业，从养猪开始，种过中草药，开过餐馆，卖过保健品。赔光了家里几套房，以及亲戚朋友们的集资款后，沈志远简历上多了几个字：连续创业者。

万般无奈之下，沈志远回归了自己熟悉的医疗器械作为突破口，创立了A公司，才算选对了行业，经过几年打拼，终于迎来了创业的高光时刻，融资、上市自然而然地相继提上了议程。

投资机构的争相入股给了沈志远无限的底气和野心，市场上有许许多多的投资机构，包括国家队、老牌美元基金，头部人民币基金、另立山头的市场新锐，还有券商直投、上市公司，以及千差万别的知名和不知名的机构等，蜂拥而至，但沈志远最终选择了GD资本，因为GD资本说他们可以搞定监管部门，将来上市不用担心。

然而，等到A公司准备申报IPO之际，却被监管部门告知，GD资本被监管部门立案调查，其所有的投资项目IPO暂不受理。

没搞定监管部门，却被监管部门搞定了。沈志远这才明白当初被GD资本忽悠了，也才知道有些投资机构的钱上早已经抹满了毒药，但悔之已晚。

只有融过资的创业者才能深刻地体会到，融资市场天性残忍，险境环生。

3 年后，GD资本以罚没10 亿元为代价取得了监管部门的谅解，所投项目终于可以重新申报IPO了，但一场疫情却突如其来。小区时不时封控、员工时不时被隔离、工厂时不时停产、物流时不时停滞，A公司的业绩随之一落千丈，申报IPO几无可能。

GD资本就是在这个时候提出回购要求的，理由是A公司没有在约定的时间实现上市。这不是滑稽吗，正是因为你才导致我错过了最好的IPO申报时期。但是按照协议，他们确实有要求回购的权利。

还谈什么野心，创业和融资失败的羞耻、懊悔、绝望渐渐地淹没了沈志远，随之消沉。但没过多久，求生的欲望驱使他拿起了电话，然后叫司机送他去一个地方。有个人能救他，这个人在沈志远创业的过程中曾多次出手帮助过他，他有能力，也让他信任，他叫葛晓峰。

葛晓峰会是自己的救世主吗？

02

葛晓峰

要说这几年，在投资圈里谁的风头最健，估计无人能出葛晓峰其右了。

一个未经证实的传闻是，主导国内投资机构排名的某机构曾经发布一份“中国医疗健康领域投资机构10 强”榜单，葛晓峰的医惠资本名列第三，但葛晓峰认为这是奇耻大辱，并公开质疑，最后导致该榜单被撤回。

葛晓峰是一个靠智力改变命运的人，耶鲁大学医学博士毕业后，留在了华尔街，先后在摩根、高盛等投行工作过。迈瑞、科兴这些如今大名鼎鼎的医疗公司赴美上市，背后都有葛晓峰的影子。

在人生的巅峰时刻，受国内某一线投资机构邀请，葛晓峰回国做起了医疗投资，借助真才实干以及时代红利，短短几年时间，葛晓峰成功投资六十余家医疗器械，领导的医疗基金成为投资界的王牌基金，领导的投资团队在医疗行业投资领域处于主导地位。

此后，葛晓峰再次华丽转身，单飞创立了医惠资本，这在投资界引起了悍然大波。医惠资本，做投资，也做并购，也许葛晓峰的单飞正是看中了并购市场的机会。短短3 年时间，医惠资本依托深厚的行业背景、敏锐的市场洞察力、深厚的人脉资源，成立了10 只创投基金，和医疗器械上市公司合作成立了多只并购基金，号称管理规模达到300 亿元，葛晓峰也被誉为投资并购圈第一人，创新引领了并购基金的先河。

03

红酥手

红酥手，东门柳。

“我是卖猪蹄的，我只会卖猪蹄。”红酥手的老板柳东城淡淡地说。

这短短的几个字，道尽了柳东城一生的荣耀与谦卑。

“自古以来，卖猪蹄卖出名堂的，只有南门沈家、西门周家和东门柳家，而沈家荣耀于明，周家荣耀于清，只有柳家荣耀于今，公司红酥手更是在5 年前实现了A股上市，成为猪蹄上市第一股。”这不是一场你情我愿的会面，投资医疗器械的和卖猪蹄的坐在一起，能碰撞出什么样的火花？但碍于中间人的面子，葛晓峰不仅热情接待了柳东城，还忍不住违着心地夸他几句。

柳东城微微一笑，说：“你这几年另起炉灶，搞了个公司，和上市公司联手成立并购基金，不容易啊。”

这句话听着像是赞许，但却触动了葛晓峰内心深处的痛处，创业中的困难、迷茫、挫折和苦楚，已经不算什么了，但医惠资本高歌猛进之下的隐忧，最近却一直困扰着葛晓峰。

想起医惠资本刚开始募资时，那些潜在的LP们来来往往，甚是热闹，但真正到了出资时刻，各种幺蛾子都会出现：有的要保底收益，有的要返投，有的要为地方招商，有的要为子侄辈安排工作，还有的和GP要业绩分成。焦头烂额的葛晓峰问技于龙五：“世界上有没有一种钱，你拿了它之后，既不需要像债权那样，按时付息，按期还本；又不需要像股权那样，要作出某种承诺，或承担某种代价。同时，这一切又都是合法的？”

龙五：“有，股民的钱。”

葛晓峰：“我们怎样才能拿到股民的钱？”

控股十一家上市公司的龙五大笑：“你首先得拥有一家上市公司！”

同样的问题，葛晓峰也曾请教过老萧，老萧说，募投管退，尽管都重要，但对老板来说首尾两端才是要害，募资能力是决定你能不能当老板的，退出能力是考验你能不能持续当老板的。而这两个环节都少不了和上市公司打交道，并购市场尤其如此，你得学会驾驭上市公司。

上市公司的资源，葛晓峰并不缺，也和多家上市公司成立了并购基金，但这种合作模式，远远谈不上“拥有”或“驾驭”的程度。以至于，医惠资本成立以来所投的项目，无一通过上市公司并购实现退出。

柳东城的话用意深远，葛晓峰自然也听出了弦外之音，那就是和上市公司的合作，要能够真正落地。

柳东城：“红酥手上市后，我尝试过很多次资本运作，入股新能源、投资影视、参股集成电路，并购矿山，但无一成功。”

葛晓峰：“我听说，红酥手一只猪蹄的利润，超过养殖户一头猪的利润，为什么不专注于主业呢？”

“开始是不甘心，但忙乎一阵子后，想了想，算了吧，我就是一个卖猪蹄的，玩什么投资并购呢。” 柳东城自嘲道，“还是把钱交给专业的投资机构打理可能更靠谱，于是，我把钱交给GD资本，安心做起来LP。”

“结果呢？”快接近今天的主题了，柳东城今天找我，是想出资当我的LP吗，葛晓峰突然有点期待。，

柳东城苦笑：“血本无归。几年下来，所投项目无一实现退出。”

葛晓峰倍感失落，看来上过一次当之后，柳东城不会掏钱当LP了。

“从你成立医惠资本我就开始关注你，这几年，我有投资失血之痛，你有资金募集和项目退出之苦，我们可以深度合作，我相信你有这个资本运作能力。”柳东城顿了顿，接着道：“但是不知道我能不能请得动你？”

葛晓峰一时没想好，谦虚道：“怎么合作呢，我不懂你这个产业。”

“卖猪蹄是一门传统生意，医疗器械才是朝阳产业，我洒扫庭除，你吐故纳新，我把红酥手交给你。”柳东城缓缓道。

04

租壳

双方确定的是先租壳，再寻找机会曲线借壳上市的合作模式。

第一步，红酥手出资12 亿元，控股医惠资本，合并报表。为了避开重大资产重组，采用先收购小部分股份、后增资控股两个步骤。作为被并购标的，医惠资本作出了未来3 年业绩6 亿、8 亿、10 亿的利润承诺。

第二步，医惠资本向红酥手派出3 名董事，接管公司原董事长、总经理、财务总监、行政人事等职务，全面接管经营。

第三步，双方共同发起设立医疗健康产业投资基金，资金来源于红酥手定增，拿股民的钱。

第四步，柳东城向葛晓峰团队转让红酥手15% 的股权，为规避借壳质疑，时间安排在控股医惠资本半年后。

第五步，红酥手装入医惠资本旗下资产，转型医疗器械。

第六步，第一单并购完成后，柳东城以10 亿元接盘红酥手原先的猪蹄业务，上市公司腾笼换鸟，转型医疗。

最后，通过连续并购，完成“类借壳”，葛晓峰真正上位上市公司实控人。

这不是传统的PE+上市公司，因为合作的主导权看起来在PE手上；也不是一般意义上的买壳或者借壳，因为原来的大股东还在。这是一种循序渐进式的资本及业务渗透，是一个随着时间序列展开渐变式转移的过程。

最终可能导致的结果是：红酥手的控制权及主营业务在某种程度上发生变化，而这个变化是利用人事更迭、资产剥离与注入以及股权变动的时间差来逐步完成的。

通过这种联姻，医惠资本有望使上股民的钱，从而彻底解决募资的难题；同时，医惠资本有望通过上市公司并购，解决所投项目退出问题。。

这是金融资本和产业资本的完美结合，一场有望创造历史的联姻。

05

黄藤酒

红酥手，东门柳，高歌痛饮黄藤酒。

公告后，市场开始发酵。当完成对医惠资本的收购后，红酥手的市值已经从80 亿元上涨到200 亿元。在这个时点，葛晓峰和柳东城15% 的股份以30 亿元实现了交割。

然后，红酥手的市值继续上涨到300 亿元左右，柳东城借机又在二级市场减持了10% 股份，再次套现30 亿元。

什么是资本运作，原来这就是资本运作！什么是高手，葛晓峰就是高手！仿佛什么都还没干，上市公司市值已经涨了近3 倍。

然而，在这举家欢腾的日子，柳家却有人站出来质疑：我们收购医惠资本，花了一笔钱；将来把猪蹄业务回购出来，又要花一笔钱；收购医惠资本所投项目，还得花钱；我们还要成立基金，给医惠资本募资；连上市公司都是葛晓峰团队说了算了。葛晓峰付出过什么？他唯一的代价是花了30 亿买红酥手的股份，而目前这部分股份市值已经达到45 亿，浮盈了15 亿。我们对葛晓峰，是不是太慷慨了？

柳东城笑了：红酥手原本市值80 亿元，我们有65% 的股份，50 多亿纸上富贵，这是我们创业30 年全部的身家。葛晓峰来了，我们通过两次减持，套现60 亿，就算拿10 亿元回购猪蹄业务，我们还是手握50 亿现金；减持后，我们的股份虽然下降到40% ，但这部分股份比以前更值钱，纸上富贵差不多120 亿了；猪蹄业务，股份从65% 增至100% ；而上市公司，我们仍然是大股东，葛晓峰的所有努力都会让我们坐享其成。

“这就好比，你家里有一块田地，以前你自己耕种、播种、施肥、除草、收割、打谷、售谷，现在有个人愿意帮你垫资（30 亿），帮你干活，帮你扩大地盘（并购），而他所做的一切，你都不用付他工钱，只是在将来的收益里给他15% ，你什么都不用干但收益的大头还是你的。你们觉得这是个好生意吗？”柳东城接着说。

“最近的形势，我想大家都清楚，疫情的持续以及管控的常态化，对餐饮是毁灭性的打击。我们的猪蹄，堆积在工厂里、积压在仓库里、滞留在路途中，但就是送不到居民的餐桌上。疫情以来，我们已连年亏损。我们的转型迫在眉睫，不转型，红酥手不仅会沦为壳股，并且随着将来支撑不下去而卖壳的上市公司越来越多，壳价还会很便宜。” 柳东城继续开导大家：“所以，转型才是出路，但转型这个重任，不应该由我们卖猪蹄的来完成，我们这几年投资并购也吃了不少亏，转型应该交给葛晓峰这样专业的团队去做。”

“面对包括美国缩表、加息和俄乌冲突在内的主要宏观经济和地缘政治事件，叠加新一波疫情影响等诸多黑天鹅的纷至沓来，我听说国内投资机构将迎来有史以来最为严峻的时刻。一方面，募资不顺已是不争的事实，疫情管控让原本就苦于募资的投资机构雪上加霜；另一方面，退出也更加不容乐观：中概股风声鹤唳，上市通道基本被堵死；港股遇冷，无论是IPO还是交易市场都非常惨淡；A股虽有注册制，但一级市场估值高企与二级市场破发常态化趋势明显，已上市的企业表现惨淡。一级市场正在经历着最残酷的洗牌，大部分机构将不可逆转地走向消亡。”柳家的另一人发问：“医惠资本自然也不能幸免，虽号称300亿的规模，但其中有很大的水分，部分先前承诺出资的LP自身难保已没有能力实缴，而其前期投资的项目无一实现退出。我们花12 亿买它，它将来的业绩对赌却靠我们并购它所投项目来实现，我们岂不是单方面成就了它？”

“疫情按下了暂停键，上市公司和投资机构都举步维艰，但资本永不眠，我们与其坐以待毙，不如和投资机构深度捆绑，才能创造机会。” 柳东城道：“再说了，成人达己，是互相成就，作为国内最知名的投资团队，葛晓峰既有能力，又有动力，只要并购完成，业绩实现，股价起飞，你小子以后就跟着坐轿子吧。”

“我还是第一次听说二股东给大股东抬轿子的。”柳家又有人小声嘀咕。

柳东城哈哈大笑。

06

并购

精美无缺的交易结构，二级市场的积极反应，不仅会对医疗圈、投资圈产生震荡效应和深远的影响，也预示着一场即将到来的大富贵。然而，据说还是有两个人事前看出了问题。

“葛晓峰没玩过上市公司，掩耳盗铃的类借壳，我玩上市公司三十年都不敢这么玩。” 龙五仔细看了整个交易结构后，笑着对宫九说。

“他不是和几十家上市公司有并购方面的合作，怎么会没玩过上市公司？”宫九纳闷。

“但他一直行走在上市公司的边缘，从来没有当过上市公司的主人。”龙五大笑：“你去准备一下，我们有机会把红酥手买下来了。”

“葛晓峰没玩过并购，交易闭环不成立，以后资本市场可能没葛晓峰这号人物了。” 老萧仔细看了整个交易结构后，一边摇头，一边感慨着对合伙人小郑说。

“医惠资本不是收购了很多医疗器械公司，葛晓峰也在业内以并购著称，怎么会没玩过并购。”小郑纳闷。

“但他一直是拿钱买买买，从来没有成功卖出过一家公司。”老萧大笑：“你研究一下医惠资本投资的所有项目，一旦葛晓峰兵败红酥手，他投资的几十家企业存在交易性机会。”

言归正传。

红酥手的第一个并购项目是收购A公司，对，就是2年前，医惠资本在沈志远濒临绝境时，花了6 亿元从GD资本和沈志远手中买下来的项目。为了留住沈志远，葛晓峰还特地又拿出一部分股份激励沈志远团队。交易完成后，在葛晓峰的提议和运作下，沈志远带来团队花了足足15天的时间，研制出宣称可抑制新冠病毒的中草药胶囊，由某地政府买单，免费派发给居民。该胶囊一上市就成为市场上的抗疫神药，备受推崇。A公司的业绩再次起飞，面临着申报IPO或者被并购的选择。

红酥手开出的交易条件是：30 亿元，100% 股权。从医惠资本并购买入的时间点算起，2 年时间增值4 倍！

如果交易完成，将会为医惠资本带来超过4 亿元的收益分成（Carry），有助于医惠资本完成第一年的6 亿元业绩对赌。同时，从更深远的角度，以这个项目试水，如果能够顺利推进，类借壳的道路或将畅通无阻。

我们再重新回顾一下双方的合作模式，合作的核心条款是医惠资本3 年对赌合计24 亿元的利润，这个利润目标的大部分只能由Carry来完成，这是创投机构的特性所决定的。而要实现这个体量的Carry，医惠资本的LP们将从和上市公司红酥手的交易中赚走不低于100 亿元利润！

红酥手、医惠资本、并购标的，这些资产的控制权最终穿透后，背后的实际控制人都是柳东城。从资金循环流向上来看，上市公司通过花钱收购自己的资产，现金流向了资产方的老股东，同时转化了一部分为上市公司的利润。整个模式的源头实际上是上市公司体内的现金所驱动的，这种驱动力(行情838275,诊股)最终穿透后，是股民的钱。

整个闭环是依托上市公司向自己的子公司收购自己的孙公司实现的。

监管部门不干了，自己买自己？这不仅是赤裸裸的关联交易，还是光天化日下的利益输送，况且，6 亿买来的公司，2年时间就要卖30 亿，一笔交易收割股民24 亿，吃相也太难看了点。这要是让你干成了，后面还将继续收割股民100 亿，医惠资本才能实现业绩对赌。

于是，监管部门连发问询函。

葛晓峰早有准备。并购交易中，关联交易不是不允许，向子公司收购孙公司也不是不可以，但要看怎么和监管部门沟通。经过多次艰苦的、卓有成效的沟通后，监管部门终于有点松口，暗示道，你先把收购价格降下来。

葛晓峰舒了一口气：虽然面临监管障碍，但只要价格公允，仍有操作的可行性。

可是等回头再和LP沟通，LP们不干了，有没有搞错，我们是一家拥有抗疫神药的疫情企业，本来就怀疑你向上市公司输送利益，把A公司贱卖了，你现在凭什么又拿我们的利益和监管部门做交换？

各方利益博弈之下，红酥手收购A公司的交易被迫终止。

此后，葛晓峰又做了多次尝试，红酥手向医惠资本旗下的B公司、C公司、D公司……等相继发起并购，但要么搞不定监管，要么搞不定自己的LP，要么两方面都搞不定。

07

败局

原本的设想很美好，医惠资本旗下基金并购的项目，卖给红酥手获利退出，医惠资本拿到Carry ，红酥手增厚业绩，葛晓峰作为两个平台的股东，鱼与熊掌兼得。

红酥手收购这条路既然被堵死，通过IPO退出的道路又不再顺畅，意味着医惠资本的退出机制发生了严重的问题。

如果项目不卖给红酥手，而是卖给别的上市公司呢，也能帮助医惠资本实现业绩，有点舍鱼而取熊掌的意思，这样做有点对不起柳东城，但鱼哪能和熊掌并列呢。

葛晓峰找到康宁医疗的老板郭占学。在医疗界，在并购领域，郭占学绝对是骨灰级的玩家，他当然是识货的。可是刚要开口介绍项目，就被郭占学一句话呛了回去：“葛总，我相信你，也相信你手里握着的都是好资产，但要请你帮我想一想，我怎么对监管部门和股民解释，让他们相信康宁医疗收购的一块红酥手不要的资产确实是一块好资产？”

那些从前只在沈志远们身上才会出现的慌张、焦虑与迷茫，开始蔓延到葛晓峰的身上。但他一句话都没说，木无表情地起身离开。

这不是一个好的结局，但似乎已是最终的结局。

08

龙五

如果没有龙五，三江只是一个名不见经传的小县城。A股市场最神秘的赌局就开在这里，它接受任何赌注，也埋葬各路英豪。

宫九大步流星地走了进来：“一切都结束了。”

龙五面前放着一个红烧猪蹄，刚准备下口。“这么快？”

宫九：“葛晓峰一单并购都没有做成。按照协议，柳东城可以对葛晓峰罚款3 年业绩对赌24 个亿，但柳东城只要回了他当时出的12 个亿本金，就把医惠资本的股份退还给葛晓峰，算是给葛晓峰留个体面。现在，红酥手的市值跌去七八成，又回到80 亿元。”

龙五：“满盘皆输！”

宫九：“不，卖猪蹄的赢了！”

短暂停顿后，龙五大笑：“你说得对，这个局，从一开始柳东城就赢了，战斗刚开局就决出了胜负。而葛晓峰却以为战斗才刚刚开始，徒劳地挣扎了1年。”

柳东城先手，操盘了整个减持计划。

宫九：“红酥手股价下跌后，葛晓峰的股票爆仓。同时，因医惠资本投资的项目无法退出，LP各种闹事和起诉。老萧名义上帮助葛晓峰脱困，却趁火打劫，借机低价接盘了不少好资产。”

龙五：“老萧是个聪明人，但投资之道，不是比谁聪明，而是比谁能抓住国运，顺应时代大趋势。在当前的内、外环境之下，整个的资本操盘方法、投资逻辑、价值体系都已经发生了颠覆性的改变，而在每一轮变局中，都会有一批最聪明的人，坚持定势思维，犯下最大的错误，成为最早被时代淘汰的那批人。”

龙五又道：“不说他们了，你赶快把那个卖猪蹄的给我请过来。”

09

卖壳

疫情的蔓延情况远远超出了人们的意料，不管在投资界还是实业界，残酷的洗牌还在延续。

封城56天后，柳东城花了2000块钱，从保安手里买了一张通行证，出了小区，扫码打开一辆共享单车，17天后，到达三江市。一细心的居民发现共享单车上装有较多物品，非常可疑，遂报警，在集中隔离了14天后，柳东城才被放行。

柳东城现在已经不奢望把猪蹄送到居民的餐桌上了，但更迫切地希望把自己送到龙五的餐桌上。

“葛晓峰是个投资奇才，如果假以时日，他有望创造历史，但你毁了他。”龙五叹口气，目光逼视坐在对面的这个人，一副文质彬彬的模样，但难掩骨子里的屠夫气质。

“我是卖猪蹄的，现在猪蹄也卖不动了。”红酥手的老板柳东城淡淡地说。

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