速递！国君固收：在当前“强预期、弱现实”的背景下，银行转债无疑是兼具胜率和赔率的最优解

(资料图片仅供参考)

核心观点：

在当前“强预期、弱现实”的背景下，银行转债无疑是兼具胜率和赔率的最优解。银行转债虽然在2022年出现过较大的波动，甚至被市场质疑过抗跌属性，但是在剧烈估值压缩之后迎来多重确定性，配置价值全面显现，转债市场占比最大的王者正在归来。

首先，转债资金面好转具备确定性，从转债估值、成交和债券市场都有较为强力的佐证，资金回流最先受益的是银行转债。其次，银行转债在正股基本面角度具备底部抬升的确定性。最后，银行估值底部带来较强的安全边际。

综上来看，银行转债的多重确定性奠定了王者归来的基础，股债均处于底部区间且具备向上修复动力，当前我们战略性看多银行转债。

从个券而言，具备区位优势的城农商行依然是银行转债的弹性贡献标的，基于区位优势、资产质量和盈利能力，我们认为苏银转债、杭银转债、南银转债、成银转债、苏行转债是具备个券α的转债标的。

风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；银行正股表现不及预期。

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转债策略思考

过去一周（1月3日-1月6日）转债市场开门红，所有交易日均收涨，转债成交出现连续上行，日均成交从节前低谷抬升至518.26亿元，中证转债指数重回400点，跟随权益市场全面开启上行通道。

转债市场目前担心的核心问题一是上涨方向确定但赛道和节奏不确定，二是边际增量资金仍待确认，所以确定性是当下择券的关键，我们认为银行转债提供了最大的边际确定性，因此战略性看多银行转债。

1.1.银行转债——兼具胜率和赔率的最优解

我们认为，在当前“强预期、弱现实”的背景下，银行转债无疑是兼具胜率和赔率的最优解。银行转债虽然在2022年出现过较大的波动，甚至被市场质疑过抗跌属性，但是在剧烈估值压缩之后迎来多重确定性，配置价值全面显现，转债市场占比最大的绝对王者正在归来。

首先，转债资金面好转具备确定性，从转债估值、成交和债券市场都有较为强力的佐证，资金回流最先受益的是银行转债。转债估值而言，偏债型转债主动的估值压缩已经告一段落，转债估值企稳且随着权益市场波动呈现抗跌属性；转债成交已经显著回升至正常水平，过去一周价量齐升；债券市场已经在12月中下旬企稳，对转债市场的剧烈影响显著减小。

银行转债作为底仓品种，与资金面息息相关，受债券市场影响传导的估值压缩会最直接影响到银行转债，自10月底以来，转债市场的杀估值和资金面有较为突出的关联。

所以市场一旦回暖，资金回流也会对银行转债有明显助益，这是银行转债目前较其他转债最大的区别。当前理财赎回的影响已经边际减小，后续银行转债在内的偏债型转债大概率迎来估值修复。

其次，银行转债的正股在当前具备底部抬升的确定性。受地产风险和疫情的影响，行业压制较为明显，但是两大核心压制因素已有显著缓解，银行业绩底已被夯实。

政策层面，房地产“三箭齐发”叠加陆续细化政策出台，对于此前地产的悲观预期有显著改善，从风险化解层面积极改善市场对于银行的预期；此外，防控政策调整之下，能够刺激居民需求，带动经济增速回升，部分发达地区的复苏弹性将率先显现。

业绩层面，根据国泰君安(行情601211,诊股)银行团队的观点，预计2022年Q3-2023年Q1是银行业营收增速的“W底”，2023年Q2起营收增速有望持续回升，进入景气上行区间。

盈利角度，银行净息差在2023年Q1重定价压力集中释放后企稳，走势有望好于预期；资产质量上，由于不良认定较为严格，风险充分暴露，账面不良真实性大大提高；拨备覆盖率创下新高，有较强的抗风险准备。

1.2.复苏初期——银行转债超额收益的源泉

回顾历史，全面牛市初期大盘价值股通常会跑赢，银行板块超额收益显著。2014年三季度之前经济整体处于下行周期，物价回落，工业增加值低迷，PMI在50%枯荣线上挣扎，地产销售与投资均未显著改善，情况与当前较为相似。

但2014年7月央行万亿PSL带来的宽松预期叠加沪港通开通在即引发的“估值接轨”预期，赚钱效应的吸引带来投资者风险偏好逐步提升、两融余额快速上升，叠加11月央行降息的边际催化，分母端的持续改善使得四季度股市快速上涨，期间价值风格显著占优，银行板块超额收益显著，导致当时中证转债指数出现大幅上涨。

类比当前，政策面利好不断释放，经济数据触底向好，与当下“强预期，弱现实”组合有一定类似之处，我们认为价值风格尤其是银行板块配置价值凸显，银行板块在经济恢复初期有望迎来超额收益。

复盘2022年10月以来的行情，银行转债调整的原因先是显著的正股调整，后续又出现了因此理财持续赎回带来的剧烈债市调整，导致银行转债目前处于底部区间，偏债型标的下行更为显著，2023年一季度我们认为债市阶段性企稳，利率或将维持震荡格局，可参考2019年一季度，银行转债有望全面反弹。

1.3.银行转债个券推荐

目前存续的19只银行转债的规模占转债市场规模的36%，仍然是绝对多数，转债标覆盖股份制银行、各类城农商行，在区位覆盖上辐射较广。

从个券而言，具备区位优势的城农商行依然是银行转债的弹性贡献标的，基于区位优势、资产质量和盈利能力，我们认为苏银转债、杭银转债、南银转债、成银转债、苏行转债是具备个券α的转债标的。

苏银转债， 最新收盘价126.78，转股溢价率-0.02%。正股江苏银行(行情600919,诊股)深耕经济强省江苏，作为唯一一家省属法人银行，良好的区位优势为公司快速发展奠定扎实基础。

江苏银行盈利能力强，2022年前三季度营收/归母净利润同比增长14.88%、31.31%，公司近三年净利润在城商行中稳居前三，净息差提升和规模扩张驱动公司利润不断增长。公司严格控制风险，截至2022年3季度末，公司不良贷款率和不良贷款拨备覆盖率分别为0.96%、360.05%，不良贷款率连续压降，拨备覆盖率逐年提升，资产结构持续改善。

杭银转债，最新收盘价119.69，转股溢价率11.65%。正股杭州银行(行情600926,诊股)立足杭州，深耕浙江，区域内旺盛的融资需求为公司发展提供了良好的外部环境。

杭州银行，营业收入和净利润维持高速增长，2022年前三季度营收/归母净利润同比增长16.47%、31.82%。贷款延续高增长态势，非息收入高速增长。公司资产质量优异，截至2022年3季度末，公司不良贷款率0.77%，不良贷款拨备覆盖率583.67%，拨备覆盖率在上市城商行中位居第一，风险抵补能力较强。

南银转债， 最新收盘价120.01，转股溢价率7.52%。正股南京银行(行情601009,诊股)立足南京，覆盖江苏省，业务逐渐辐射长三角经济带，渠道扩张推动公司成长加速。

南京银行利润增速提升，2022年前三季度营收/归母净利润同比增长16.13%、21.28%。公司加大风险管控力度，资产质量稳中向好，截至2022年三季度末，南京银行不良贷款率及拨备覆盖率为0.90%、398.27%。信贷规模延续强劲增长势头，息差环比基本稳定。随着行长人选确定，舆情影响逐渐退散，估值有望进一步攀升，并且大股东先后增持公司股份，彰显对于公司未来发展的坚定信心。

成银转债， 最新收盘价123，转股溢价率13%。正股成都银行(行情601838,诊股)作为四川省首家城市商业银行，植根成都，服务于川渝地区经济发展，受益于成渝经济圈发展，后续潜力较大。

成都银行业绩增长强劲，盈利能力进一步提升，公司2022年前三季度营收/归母净利润同比增长16.07%、31.60%。公司风险管控有效，截至2022年三季度末，不良贷款率及拨备覆盖率为0.81%、498.18%。银政优势显著，推动优质对公贷款高速增长。随着成渝地区双城经济圈的建设，基建类贷款和实体企业贷款投放为公司发展注入强劲动力。

苏行转债， 最新收盘价121.6，转股溢价率8.34%。正股苏州银行(行情002966,诊股)由农商行改制而来，作为苏州地区唯一一家法人城商行，扎根苏州，面向江苏，逐步融入长三角，助力区域经济发展。

苏州银行营收利润提速明显，2022年前三季度营收/归母净利润同比增长11.49%、25.92%。公司资产质量持续优化，截至2022年三季度末，不良贷款率及拨备覆盖率为0.88%、532.5%，不良贷款拨备覆盖率在上市城商行中位居第二。公司信贷投放谨慎，风险偏好或将提升，推动贷款量升价稳；公募牌照落地为中收增长注入新动能，公司业绩进入全面上行周期。

1.4.转债估值处于温和调整区间

行业来看，汽车、新能源在内的热门赛道重拾领涨，信创板块也延续上行态势，房地产后周期产业链在政策驱动下表现不俗。转债继续呈现跟涨态势，加权平均转股溢价率基本维持，截至收盘存续转股溢价率为41.36%，较前压缩0.43个百分点。

从经济基本面来看，短期经济数据受疫情影响可能延续弱势，但复苏方向确定。12月财新制造业PMI为49，低于11月0.4个百分点，降至近三个月来最低，虽“弱现实”短期较为明显，但是权益市场预期已经明显边际转向。

央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。地产政策的不断细化带动了整体地产链标的，家电、建材等板块显著修复。

从估值角度而言，转债转股溢价率目前处于温和调整区间，资金面好转的背景下估值没有大幅压缩的风险。我们坚定对于权益牛市的判断，转债在全面上行期间多呈现跟涨行情，虽涨幅可能受溢价率影响不及正股，但是向上空间可期，大盘偏债型标的估值压缩已经到位，当前是银行转债的绝佳配置时点。

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转债周度回顾

过去一周（1月3日-1月6日）所有指数均上涨，国证2000涨幅最大。中证转债指数累计上涨2.11%，收报400.96点；上证指数累计上涨2.21%，收报3157.64点；创业板指数累计上涨3.21%，收报2422.14点。中证转债成交额大幅上升，日均成交额上升至518.26亿元。

过去一周涨幅最大的是国证2000，累计上涨3.63%，其次是中证1000，累计上涨3.48%，过去一周涨幅最小的是中证转债，累计上涨2.11%。板块方面，各行业转债均上涨，汽车、电力设备及新能源、有色金属、通信行业领涨；消费者服务、食品饮料、农林牧渔行业转债正股呈现下跌。

从个券来看，过去一周交易的464只个券中，上涨个券441只，下跌个券23只，持平0只。

过去一周涨幅排名第一的个券为今飞转债，周涨幅23.26%，现价149.88元，正股今飞凯达(行情002863,诊股)，属于汽车板块。公司从事铝合金车轮的研发、设计、制造和销售。主要产品包括汽车铝合金车轮、摩托车铝合金车轮等。涨幅较大的转债还有溢利转债、中矿转债、英联转债、鼎胜转债，上周涨幅21.77%、17.09%、15.21%、14.36%，分别归属医药、有色金属、轻工制造、有色金属。

过去一周跌幅最大的个券为惠城转债，周跌幅7.29%，现价189.60元，正股惠城环保(行情300779,诊股)，公司主营业务是为炼油企业提供废催化剂处理处置服务，研发、生产、销售FCC催化剂（新剂）、复活催化剂、再生平衡剂等资源化综合利用产品。公司主要产品及服务有资源化综合利用产品、危险废物处理处置服务。跌幅较大的转债还有宏达转债、本钢转债、明泰转债、核建转债，上周跌幅分别为3.51%、3.01%、2.39%、2.31%，分别归属基础化工、钢铁、有色金属、建筑。

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一级市场信息更新

过去一周（1月3日-1月6日）共计3只规模35.31亿元的转债发行或公告发行，4只规模41.28亿元的新转债上市。

优彩转债规模6.0亿元，主体评级A＋，债项评级A＋。正股优彩资源(行情002998,诊股)，市值22.20亿元。优彩资源主营业务为涤纶纤维及其制品的研发、生产、销售，主要产品包括再生有色涤纶短纤维、低熔点涤纶短纤维和涤纶非织造布等。公司2022年前三季度实现营收16.12亿元，同比上升49.37%。归母净利润0.54亿元，同比下降33.26%。公司产品种类较多，拥有先进的技术水平与研发实力，已成为国内再生涤纶纤维领域龙头企业之一。

富淼转债规模4.50亿元，主体评级A＋，债项评级A＋。正股富淼科技(行情688350,诊股)，市值22.29亿元。富淼科技主要从事功能性单体、水溶性高分子、水处理膜及膜应用的研发、生产和销售，同时针对集中区内企业提供能源外供。公司2022年前三季度实现营收12.37亿元，同比上升19.29%。归母净利润0.89亿元，同比下降1.36%。公司已构建起较为完整的功能性单体——亲水性功能高分子——应用产品——应用技术服务的产业链。且公司产品契合当前国家绿色发展的主题，具备可持续发展性。

华宏转债规模5.15亿元，主体评级AA-，债项评级AA-。正股华宏科技(行情002645,诊股)，市值93.52亿元。公司专注于再生资源加工装备的研发、制造、营销和服务的“四位一体”，主营业务分为“再生资源”和“电梯部件”两大板块。公司2022年前三季度实现营收65.46亿元，同比上升33.58%。归母净利润4.02亿元，同比上升2.89%。公司以市场为导向、以创新为原则，形成了特有的新产品研发管理模式，且具备较高的系统集成能力。

柳工(行情000528,诊股)、能辉科技(行情301046,诊股)发审委通过；凯盛新材(行情301069,诊股)、腾龙股份(行情603158,诊股)、奥特维(行情688516,诊股)股东大会通过；镇洋发展(行情603213,诊股)、上海艾录(行情301062,诊股)公告转债董事会预案。

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存续转债信息跟踪

转债强赎跟踪：

恩捷转债满足强赎条件未公告。金诚转债、海波转债、润建转债公告不提前赎回。提示即将满足赎回条件的转债：福能、上能、英联、拓尔。

存续转债公告：

风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；银行正股表现不及预期。

关键词： 拨备覆盖率 不良贷款率