中国飞鹤遭遇Blue Orca做空？只值5.67港元/股

中国飞鹤遭遇Blue Orca做空，Blue Orca表示，中国飞鹤声称是公司是中国快速成长的、高利润的婴儿配方奶粉(IMF)生产商。不过，公司在美国上市的反向合并失败，在遭遇一系列审计师解雇和指控不当行为后，飞鹤于2013年私有化退市。然后股价暴跌，业务崩溃。但2019年港股上市后公司命运却奇迹般的改变。

报告称，飞鹤在2019年的EBITDA和净利润率都高于苹果，腾讯和阿里巴巴。据推测，从2017年至2019年，年均复合增长率为54%。和私有化退市前卖出的产品相同、市场相当，飞鹤却获得如此非比寻常的表现。

Blue Orca认为，飞鹤的故事更像此前爆雷的Wirecard和瑞幸咖啡。

Blue Orca表示，飞鹤高估了IMF的收入，低估了数十亿美元的运营成本，例如广告和人工费用，将员工人数少报了10倍之多，严重夸大了盈利能力。根据EV /调整后的销售额来评估公司的话，即使以5倍的EV /经调整的销售倍数(这是其他IMF生产国的倍数)，飞鹤也只值5.67港元。

主要质疑点包括以下几个方面：

1.通过未披露关联方物流公司的收入夸大。飞鹤主要向分销商销售婴儿配方奶粉，但在将产品交给物流服务提供商时才会确认收入。该公司坚称，物流服务提供商都是独立的第三方。然而，实地考察和中国公司记录表明，飞鹤的主要物流公司是由一家叫Feihe employee的公司管理的。该公司声称，飞鹤的大部分婴幼儿奶粉产品都是由其工厂运输出来的。因此，我们认为，当飞鹤将产品传递给飞鹤旗下的物流公司时，即确认收入。在我们看来，这对飞鹤的财务报表的可信度是毁灭性的，并创造了一个明显的机制来夸大销售。

2.尼尔森和商务部的数据显示，飞鹤夸大了收入。追踪中国零售销售情况的两个可信、独立的数据集显示，飞鹤的收入远远低于该公司宣称的水平。值得注意的是，尽管数据集是独立产生的，但在我们看来，尼尔森的数据和商务部的数据都表明，飞鹤在2018-2019年的实际收入比该公司报告的少49%。

3.飞鹤调低了数十亿美元的运营费用。多个独立数据显示，飞鹤的运营成本比该公司在备案文件中承认的高出数十亿美元。我们认为，该等未披露费用表明，飞鹤的利润远低于其声称的水平。

4. 皮包工厂和可疑的退税。在飞鹤首次公开募股8天后，GMT研究公司发布了一份报告，对该公司财务中许多类似欺诈的特征提出了质疑。飞鹤对GMT的主要反驳是其财务是可信的，因为其子公司在2018- 2019年缴纳了数十亿的中国税款。他们的论点是，如果税收是真实的，那么飞鹤的财务是真实的。然而，仔细看看，这种防御就会瓦解。部分飞鹤公司所谓的税务防御依赖于其子公司飞鹤泰来公司，据称该公司产生了数十亿美元的收入，缴纳了数亿美元的税款。问题是飞鹤自己承认，泰来工厂仍在建设中，在业绩记录期间没有生产任何产品。当地记录显示，该公司直到2020年才获得生产配方奶粉的许可证。我们怀疑2018-2019年，在其唯一的工厂仍在建设的情况下，飞鹤泰来能否产生数十亿美元的收入和上亿美元的税收。在我们看来，飞鹤泰来表明，子公司的税根本不能免除飞鹤的税。相反，这是削弱飞鹤财务真实性的复杂证据。

5.飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出。夸大盈利能力的公司必须夸大资本支出或其他资产负债表项目，以掩盖虚假利润。在这种情况下，证据表明，飞鹤夸大了数十亿美元的资本支出，在某些情况下，该公司正在进行的设施扩建项目已经在其IPO之前完成。

6. 审计危险信号。飞鹤在中国的7家从事奶粉销售的子公司中，有5家在准备IPO时没有接受任何公司的审计，尽管它们对飞鹤财务披露的完整性至关重要。更糟糕的是，审计飞鹤关键销售子公司的不是安永(或其当地子公司)，而是黑龙江当地一家声誉不佳的会计师事务所，最近该事务所因质量低劣而受到当地咨询机构的批评。任何依赖审计人员来防止公司篡改财务报表的投资者都不能从飞鹤那里得到安慰。即使在飞鹤上市之后，安永及其附属子公司也没有对其中国子公司进行审计。

7. 最初的收购骗局。反向收购失败后，由于是一家在美国上市10年的公司，飞鹤以一个奇怪的代码“American Dairy”进行交易(US:ADY)。尽管最初股价飙升，但当该公司的助理审计师同时也是其股票发起人的消息被披露后，飞鹤的股价暴跌。当飞鹤姗姗来迟地披露了美国证券交易委员会的一项调查后，飞鹤的主要审计师离职了。然后飞鹤重申了历史数据，承认它的纯收入在一年内被夸大了29%。在最后的几年里，飞鹤公司更换了4家审计机构，这是公司腐败的一个明显迹象。飞鹤公司被伪造财务业绩的指控所困扰，步履蹒跚。投资者信心崩溃，飞鹤的股价暴跌，再也没有恢复。2013年，它被私有化。

8. 相同的业务，不同的结果?在同一市场向同一客户销售同样的产品，飞鹤作为在美国上市的反向兼并公司失败了。然而，在远离监管机构、审计师和投资者的审查和监督的情况下，飞鹤的命运应该发生了戏剧性的变化。

9. 原生态牧业的关联关系。比起让飞鹤公司奇迹般地迅速扭转命运，更让人困惑的是，该公司近乎独家的鲜奶供应商(和准相关方)的财务崩溃了。飞鹤集团78-96%的鲜奶产自在香港上市的原生态牧业有限公司(香港:1431)。原生态牧业最初由飞鹤董事长所有。今天，飞鹤声称原生态牧业不再是关联方。但证据表明并非如此。在Max Wealth的网站上，飞河科技董事长冷友斌夸口说，他不仅管理着飞鹤科技，还是原生态牧业的实际控制人

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又被沽空? 中国飞鹤：报告内容无事实依据

中国飞鹤方面表示：“我们也已关注到相关信息，报告内容无事实依据，我们也正在整理相关内容，具体请以官方回复为准。”

官网显示，飞鹤始建于1962年，从丹顶鹤的故乡齐齐哈尔起步，是中国最早的奶粉企业之一。飞鹤一直专注于中国宝宝体质和母乳营养研究，“是首家年销售额突破百亿的国产婴幼儿奶粉企业。”

飞鹤乳业的前身是黑龙江省农垦总局下属的赵光农场老八连乳品厂，2001年，冷友斌等人持“飞鹤”品牌转至齐齐哈尔克东县，成立黑龙江飞鹤乳业有限公司，开启二次创业之路。冷友斌目前为中国飞鹤的董事长。

招股书显示，2016年-2018年，中国飞鹤的收益分别约为37.24亿元、58.87亿元、103.92亿元;净利润分别约为4.06亿元、11.60亿元、22.42亿元。

3月23日，中国飞鹤发布上市后的首份年度成绩单。2019年，中国飞鹤实现收入约为137.22亿元，同比增长32%;净利润约为39.35亿元，同比增长75.5%。

关键词： 中国飞鹤