多方融资、激进并购埋下隐患 海航集团宣布破产重整

这么好的一个集团怎么就走到了今天?

——海航控股党委书记顾刚内部信

1月29日，海航集团有限公司发布声明，表示收到海南省高级人民法院发出的《通知书》，主要内容为：相关债权人因我集团不能清偿到期债务，申请法院对我集团破产重整。

图片：海航集团破产重整公告

据相关报道，此次破产重整涉及包括海航集团旗下三家上市公司——海南航空控股股份有限公司、海航基础和供销大集在内的63家公司。海航集团的破产重整，是目前涉及金额最大的一起案例，处理情况极为复杂。

海航的流动性危机已历时近3年，海航集团历经“自救”和政府的帮扶，最终还是面临破产重整的局面。据可查财务数据显示，截至2019年上半年，海航集团总负债7067.3亿元。海航作为中国民营企业佼佼者，导致破产重整的原因是什么?此次破产重整又将带来哪些风险与机遇?这些问题值得我们深思。

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多方融资、激进并购埋下破产隐患

自1993年创业至今，海航逐渐发展壮大，从单一的地方航空运输企业发展成为囊括航空、酒店、旅游、地产、商品零售、金融、物流、船舶制造、生态科技等多业态大型企业集团，总资产逾万亿元。

图片：海航集团业务板块

“海航集团用了20多年的时间创造了商业史上的奇迹，成功实现了从传统航空企业向巨型企业集团的转型。”海航官网称。其规模快速膨胀的一条重要途径，就在于不断并购。

这一系列收购在2016年达到了顶峰，海航最大的几起交易都发生在这一年，包括：100亿美元收购CIT Group的飞机租赁业务，60亿美元收购美国电子产品分销商英迈，65亿美元从黑石手中收购约25%希尔顿集团股份成为其最大股东。2017年，海航更成为德意志银行的最大股东。收购行动让海航成功跻身世界500强。然而，这种高歌猛进地快速扩张也埋下了重重危机。

自激进并购开始之时，海航便走上了过度多元化的不归路。企业并购并非易事，若想达到扩大经营规模、提升竞争实力的目的，必须对并购后的企业进行合理整合。如果整合不力，这种盲目的“多元化”经营将无法抵御市场风险，最终导致企业破产倒闭。但海航恰恰“重并购轻管理轻整合”，结果导致各业务板块及旗下企业各自为政，各种风险逐渐积累，资产负债率从2006年的56%上升到2019年的72%。直至2020年，海南省海航集团联合工作组为应对经营风险接管海航后，海航才花费数月时间对海航集团及旗下2000余家企业的资产、负债、关联往来等逐一核查，这是海航历史上第一次摸清了整个集团的资产底数、管理结构、股权关系和债权关系。海航旗下几家上市公司及集团公司的股权关系树状图，每一张都近三米，摸底的结果是严重资不抵债。

其实，在2019年，海航董事长陈峰先生已认识到多元化的危害，决定回归航空主业，“非主业的，不留悬念，再盈利也不要”。然而，这番觉悟来得太晚，再加上2020年这场突如其来的疫情给民航企业带来的沉重打击，海航集团最终还是走上了破产重整之路。

由于海航集团为并购做了极为复杂的股权嵌套结构，且并购后集团所涉及的债权债务关系也十分繁复，其中还涵盖多家上市公司的大众投资者，海航集团此次破产重整从前期的尽职调查到重整方案的提出再到后期重整方案的落地必会充满坎坷。

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破产重整或为海航重整河山的机会

破产重整是一种保护措施，而非破产清算。破产重整是企业被宣告破产前债权人给予企业重生的机会，属于破产程序的内容。破产重整中，企业法人资格不注销，继续存续，通过对债务人企业实施债务、资产、业务、股权、管理等全方位的重组，找准企业出问题的原因并提出解决方案，改善公司治理机构，化解公司债务负担，实现对企业的挽救和重生。破产重整核心不在破，而在立，也就是债权人做出让步，帮助企业走出困境。

毫无疑问，海航仍具有包括资产价值、品牌价值、服务价值等在内的较高救助价值，因此，相比于让海航退市的破产清算，破产重整可以让海航集团去除债务包袱轻装上阵，并引入新的战略投资人，注入新资金继续运营发展，最大程度减少各方损失。

一、海航破产重整或致原有股东出局

基于债权人利益优先于股东利益这一基本的公司法原理，一旦债务人企业进入破产程序，则说明公司财产无法清偿全部的债务，债权人的利益无法得到妥善保障，甚至存在减值和损失的风险。海航破产重整的方案，很有可能涉及股抵债，老股东的权益大幅调整，或股份给债权人直接抵债，债权人就成了债务人的股东，或者把股份出售给战略投资者，战略投资者提供资金用来给债权人还债。这意味着，破产重整后的海航将进行一次“大换血”，公司的股东、实际控制人等都将发生巨大改变。

图片：海南航空现有股权结构

二、海航破产重整有利于保护投资人利益

对被申请破产重整的3家上市公司所涉及的数量庞大的中小股东来说，退市清算的风险无法预估。而目前的破产重整方案被联合工作组认为是最大程度保护股民利益的方案。

首先，进入破产重整程序后海航将在司法框架下、在破产管理人牵头下公平公正对待所有投资人，一视同仁，防止个别、偏颇清偿。

其次，在此次破产重整中，联合工作组制定了专门的解决方案，相关方面将专门设立投资人的债权申报渠道，以保障投资人能够及时准确的申报债权，投资人可以避免通过诉讼仲裁程序的确权成本。

最后，进入重整程序后，海航集团拥有协商大额债权人、引进战略投资人等更多选择，海航集团争取稳定、可持续的生产经营环境在时间和空间上将更有保障。相信这也给广大投资人带来更多的希望。

三、破产重整将最大程度减少债权人损失

进入破产重整程序后，海航集团每一项决策、每一步行动都将在《破产法》的框架下进行，这其实是对债权人的负责。

第一，破产重整能保证同债同权，公平清偿。重整期间要停止支付历史欠款债权，不能再实施个别清偿，各债权人得到公平受偿。

第二，重整期间未经法院或者债权人会议同意，企业不能再处置资产，因为债务人的全部财产是用来给全体债权人公平受偿的，所以未经法院同意或者债权人会议同意，债务人企业自己是不能处置资产的。债权人不必再担心债务人通过变卖资产等形式逃避债务。

第三，在法院和管理人的监督下，可以充分保障债权人的知情权不受侵犯。重整期间，债务人企业的董监高、法定代表人、经营管理人员以及其他需要配合重整工作的人员也要受到法定限制，以满足法院和管理人开展相关工作需要。这些人员受到的限制主要包括：妥善保管其占有和管理的财产、印章和账簿、文书等资料;根据人民法院、管理人的要求进行工作，并如实回答询问;列席债权人会议并如实回答债权人的询问;未经人民法院许可，不得离开住所地;不得新任其他企业的董事、监事、高级管理人员。

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律师建议

一、融资发展与风险控制不可偏废

中国的很多企业，特别是民营企业在战略上缺乏理性，容易冲动，认为在一个行业或一地成功，在另一个也能成功。于是，在有部分资本积累后，为寻求更大规模的经营、更高的收益，开始通过并购等方式融资发展。结果，很多企业只看到了并购融资带来的“利”却忽略了背后隐藏的“弊”，并在这种盲目扩张的情况下损失惨重，甚至破产倒闭。因此，企业决策者在通过并购融资寻求更大商业机遇的同时，一定要考虑到这些商业行为带来的股权变动、债权债务复杂化等风险，在保证公司主营业务“强而专”的前提下，稳中求进。

二、 企业控制权集中与公司风险防范规范治理之间的平衡

一直以来，在海航集团内部有严格的等级分层，同时高度集权化。一位海航内部人士分析，高度集权化管理导致了资产流向的不透明，每家公司虽是独立实体，但在管理上根本无法保持独立，“一个人的调令就能随便调动旗下所有公司的资金，没有任何防火墙。”这种高度集权化管理极容易导致大股东及关联方非经营性资金占用、未披露担保等情况。因此，为保证高度集权化企业资金正常周转，防止大股东利用关联交易损害企业利益，企业应当建立规范的公司治理机制和风险防控系统，而不能沦为摆设。民营企业的实控人也要有对于权力的“自律”精神，主动把权力关进风控和规范的笼子里。

三、疫情当前需尽一切努力，保证企业扛过“寒冬”

疫情不仅使各民航企业损失近百亿，其他行业也面临寒冬。不过，任何国家和社会每过几年、十几年，都要经历一次市场的不确定性，此次疫情也属于周期性市场波动。应对疫情考验，经营者首先要保证的是企业不“倒下”。无论是开源节流也好，数字转型、管理重构也罢，疫情只是短期危机，必须要熬过“疫情寒冬”，才能实现长期发展。

海航集团的破产重整让所有人都瞠目结舌，可是盘点它的发展这一切又在预料之中。它给我们的提示是——没有不可能破产的企业。企业发展越大，业务链条越多，风险攻击的破绽就会越多。海航集团破产的案例在公司治理、控制权与决策权的制度制约、超大型企业如何抵御周期性与系统性风险，大型企业重整等多个角度，都令我们深思。

海航集团“休克”了，希望它能“活过来”，也希望更多的中国企业能活下来。

关键词： 海航集团宣布破产重整