申万宏源宏观：日央行维持YCC政策不变，通胀可持续性有待观察

主要内容

周话题：日央行为何“按兵不动”？

日央行维持YCC政策不变，通胀可持续性有待观察。当地时间9月22日，日央行公布9月货币政策决议，维持负利率于-0.1%以及正负1%的10Y国债收益率波动区间不变（正负0.5%为参考区间）。我们认为日央行今年下半年调整YCC的概率并不大，一是日本通胀可持续性还有待观察，二是日央行担忧调整YCC可能打击经济恢复。1）日央行关注企业通胀预期的改善是否能够让居民收入——消费形成正向循环，目前企业通胀预期还有待观察，日本居民实际消费增速处于负区间，日本通胀仍在基数影响下下滑，日央行再次调整YCC的经济前提尚不成熟。虽然日央行在声明中预计通胀能够在薪资支撑下回升，但这一点可能至少到2024年才能看到。2）YCC的存在对于日本经济提振作用可能很小，但若过早调整YCC以及国债利率上行可能反而打击日本经济，特别是日本企业投资。

(资料图片)

但需要关注油价上行可能推高日本国债收益率。日央行前任行长黑田在2022年无条件捍卫YCC，造成“日央行越宽松（购债维护YCC）——日元越弱——进口通胀越高——10Y国债利率愈加上行”的恶性循环，同时日央行购债一度导致日本国债市场流动性出现问题。而近期全球油价再度上涨，叠加美联储9月会议表态偏鹰致美债利率更高、日元汇率更弱，日本可能再度出现能源通胀上行，如果这一因素在日本央行判断通胀可持续之前导致10Y国债收益率接近1%，那么日央行可能再度面临是否要维护YCC的两难局面（但目前看来概率不大，8月底至今全球油价约上行10美元/桶，10Y日债利率上行幅度也就在10BP左右，而现在10Y日债利率距离1%的上限还有约30BP）。

英央行暂停加息，主因服务通胀降温。当地时间9月21日，英央行货币政策委员会以5-4投票决定将政策利率维持在5.25%，但在声明中英央行表示若高通胀更为持久，未来再次加息仍然有可能。英国8月CPI同比6.7%，其中服务通胀贡献从7月的3.3%回落至3.0%，英央行表示主要原因为酒店价格及机票价格下跌所致。英国服务通胀降温的背后是英国就业市场的转冷，英国职位空缺率较疫情之前已经非常接近，失业率自2022年下半年以来持续上升，目前已经达到4.3%。

英日央行偏鸽操作下，美元指数强势持续。在9月美联储FOMC会议之后，10Y美债利率（主要为实际利率驱动）、美元指数在美联储偏鹰的引导下大幅上行。从本周英日央行操作展望来看，日央行下半年边际偏紧操作概率不高，而英央行在失业率上升、服务通胀降温情况下再度加息概率可能也不大，这将使得美元指数走势更强，而金价在美国实际利率的压制下短期也将承压。

发达经济跟踪：8月英国CPI同比6.7%；新兴市场跟踪：土耳其加息500BP。

全球宏观日历：关注美国8月PCE；风险提示：美联储紧缩力度超预期。

以下为正文

日央行为何“按兵不动”？

1.日央行维持YCC政策不变，通胀可持续性有待观察

当地时间9月22日，日央行公布9月货币政策决议，维持负利率于-0.1%以及正负1%的10Y国债收益率波动区间不变（正负0.5%为参考区间）。

此次9月会议之前市场一度期待日央行将继7月会议之后再度调整YCC政策，但这一预期明显已经落空，但符合我们在《日央行YCC的“相机抉择”-日本货币政策回顾与展望》（2023.08.02）中的判断。我们认为日央行今年下半年调整YCC的概率并不大，一是日本通胀可持续性还有待观察，二是日央行担忧调整YCC可能打击经济恢复。

1）日央行高度关注企业通胀预期的改善是否能够让居民收入——消费形成正向循环，目前企业通胀预期还有待观察，日本居民实际消费增速处于负区间，日本通胀仍在基数影响下下滑（服务通胀同比贡献持平于1.0%），明显日央行再次调整YCC的经济前提尚不成熟。虽然日央行在声明中预计通胀能够在薪资支撑下回升，但这一点可能至少到2024年才能看到。

2）YCC的存在对于日本经济提振作用可能很小，但若过早调整YCC以及国债利率上行可能反而打击日本经济，特别是日本企业投资，日央行在声明中多次提到“不确定性较高”，即是对经济前景信心仍然不足，这也是为何日央行仍然保留正负0.5%的10Y国债收益率波动“参考区间”。

但需要关注油价上行可能推高日本国债收益率。日央行前任行长黑田在2022年无条件捍卫YCC，造成“日央行越宽松（购债维护YCC）——日元越弱——进口通胀越高——10Y国债利率愈加上行”的恶性循环，同时日央行购债一度导致日本国债市场流动性出现问题。而近期全球油价再度上涨，叠加美联储9月会议表态偏鹰致美债利率更高、日元汇率更弱，日本可能再度出现能源通胀上行，如果这一因素在日本央行判断通胀可持续之前导致10Y国债收益率接近1%，那么日央行可能再度面临是否要维护YCC的两难局面（但目前看来概率不大，8月底至今全球油价约上行10美元/桶，10Y日债利率上行幅度也就在10BP左右，而现在10Y日债利率距离1%的上限还有约30BP）。

2.英央行暂停加息，主因服务通胀降温

当地时间9月21日，英央行货币政策委员会以5-4投票决定将政策利率维持在5.25%，但在声明中英央行表示若高通胀更为持久，未来再次加息仍然有可能。

此次英央行暂停加息的主因是服务通胀降温。英国8月CPI同比6.7%，其中服务通胀贡献从7月的3.3%回落至3.0%，英央行表示主要原因为酒店价格及机票价格下跌所致。英国服务通胀降温的背后是英国就业市场的转冷，英国职位空缺率较疫情之前已经非常接近，失业率自2022年下半年以来持续上升，目前已经达到4.3%。

3.英日央行偏鸽操作下，美元指数强势持续

在9月美联储FOMC会议之后，10Y美债利率（主要为实际利率驱动）、美元指数在美联储偏鹰的引导下大幅上行。从本周英日央行操作展望来看，日央行下半年边际偏紧操作概率不高，而英央行在失业率上升、服务通胀降温情况下再度加息概率可能也不大，这将使得美元指数走势更强，而金价在美国实际利率的压制下短期也将承压。

发达经济跟踪：8月英国CPI同比6.7%

需求：本周红皮书零售指数回落至3.6%，折扣店指数和百货商店指数分别小幅回落至0.7%和4.5%。8月英国零售量同比-1.4%，环比0.4%。

地产：8月美国成屋销售同比-15.3%，营建许可和新屋开工分别同比-2.7%，-14.8%。9月NAHB房地产市场指数回落至45.0，同比-2.2%，环比-10.0%。

供给与就业：9月美国Markit制造业PMI回升至48.9，服务业PMI下行至50.2。欧元区制造业PMI回落至43.4，服务业PMI回升至48.4。日本服务业PMI下行至53.3。截至9月16日，美国当周初申请失业金人数回落2.0万人至20.1万人。

CPI通胀：8月英国CPI同比6.7%，环比0.3%。8月日本CPI同比3.1%，环比0.2%。

油价和PPI：截止9月22日，布伦特油价（周均价）较上周继续回升至95.7美元/桶。德国PPI同比-12.6%，环比0.3%。

全球贸易：8月日本出口同比-1.5%，进口同比-17.1%，贸易逆差缩小至-5557.4亿日元。

货币操作：截至9月22日，本周美联储逆回购操作平均1.45万亿美元。本周市场预计美联储11月不加息概率领先（73.7%）。

汇率利率黄金：截止9月22日，黄金价格小幅回落至1927.4美元/盎司，美元指上行至105.6。

新兴市场跟踪：土耳其加息500bps

阿根廷二季度实际GDP同比-3.3%，南非8月CPI同比4.8%。阿根廷二季度实际GDP同比-3.3%，其中净出口主要拖累实际GDP增长。南非8月CPI同比4.8%，环比0.3%。

沙特阿拉伯7月贸易顺差缩小，印度8月贸易逆差扩大。7月沙特阿拉伯贸易顺差缩小至223.9亿里亚尔，其中出口同比-34.9%，进口同比19.7%。8月印度贸易逆差扩大，出口同比-6.9%，进口同比-5.2%。

海外央行官员表态：美联储存在未来加息的可能

海外央行动向：美联储总资产规模下降

截止9月20日，美联储总资产较上周下降746.9亿美元。截止9月15日，欧央行总资产较上周下降173.4亿欧元。截止9月20日，日央行总资产为738.6万亿日元，较上周减少9.1万亿日元。截止9月13日，英央行总资产为9989.7亿英镑，较上期减少8.8亿英镑。

全球宏观日历：关注美国8月PCE

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《日央行为何“按兵不动”？——全球宏观周报

· 第129期

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证券分析师：王茂宇王胜

发布日期：2023.09.23

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