变压器深度：配网看出海，主网看特高压

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根据美国经济评议会 23 年 6 月报道，美国经历着较为严重的变压器短缺问题，平均交付时间延长至 1 年以上、价格较 2020 年水平翻了 4 倍。 借由美国变压器供给短缺的现状，我们将在本篇报告中重点探讨变压器行业的投资机会。

1. 配电变压器：中国新增扩容、节能改造需求持续存在，美国供给短缺有望带来出海景气度

国内需求包括发电及用电负荷提升带来的新增扩容需求，以及节能改造需求。

新增需求：公共配电领域，用电量及最高用电负荷加速增长，带来配电变压器的新增扩容需求，从而满足电力保供需要。同时大量的新型储能装置、柔性负荷、微电网、综合能源、虚拟电厂等灵活可控资源的接入也对电力系统调节能力提高了要求。工业/发电领域，随着风电、光伏等发电机组从配电端接入电网，新增配电变压器需求或将随之提升，用于将电力传输给终端用户。

节能改造需求：根据工业和信息化部、市场监管总局、国家能源局在2020年联合制定的《变压器能效提升计划(2021-2023年)》，到2023年高效节能变压器（1级、2级能效标准的电力变压器）在网运行比例提高10%，当年新增高效节能变压器占比75%以上。

美国供给紧缺问题已现，叠加可再生能源和电气化投资加速、老旧变压器更新需求，预计国内变压器出海景气度将提升。

供给紧缺的主要原因是原材料紧张、制造工人紧缺。变压器核心原材料供应链（取向硅钢）短缺问题严重，尽管拜登总统放开了部分欧洲、日本进口的关税，但对中国的关税仍然存在；同时拥有焊接、线圈绕组、变压器测试等相关技能的本土熟练工人短缺。

更新迭代需求：美国70%的电网接入和输配电设施已老化；根据美国商务部2020年发布的报告，美国变压器的平均使用寿命已达到30-40 年，远超25年的预期寿命。

新增扩容需求：可再生能源和电气化投资加速，《两党基础设施法案》的资金（包括仅提供给能源部的620亿美元）加速商业可用的清洁能源、清洁交通、电网现代化技术的部署，以及对相关的清洁能源基础设施（如全国电动汽车充电网络）、国内制造和供应链能力以及劳动力需求的投资。《通胀消减法案》计划提供3700亿美元的激励资金，用于部署商业和新兴清洁能源技术。

美国市场方面，供给紧缺背景下，我们预计69KV以内的增量需求有望由中国产能补足。美国能源部对中国69KV及以上变压器曾设置进口禁令，随后禁令撤销，但仍保留谨慎性说法“需确保美国的大容量电力系统安全”。

基于政策限制问题，我们认为中国变压器向美国市场出口的主要看点集中在配电等级，我们看好美国本土配电变压器供给紧张背景下，中国产能加速出海、进一步获得增长空间。

美国对中国产的电力变压器进口需求较大，根据中国海关总署统计的数据显示，截至2022年3月，中国电力变压器累计出口数量达到了7.9亿台，同比增长2.5%，出口金额达到了9.3亿美元，同比增长28.8%；其中，出口到美国地区的电力变压器规模占比约为10.2%，美国成为了中国电力变压器的第二大出口市场。

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2. 主网变压器：竞争格局优秀，特高压配套主网建设有望进入增长“长周期”

我们预计，23-25年将进入特高压建设高峰期。特高压加速建设，为提升重要通道和关键断面输送能力，预计送端及受端的高压/超高压变电站将有望随之增长。

特高压项目的送端及受端需要接入交流电网，以承接输送电能落地，如1100kV特高压直流工程送端需要接入750kV交流电网，受端低端接入1000kV交流电网、高端接入 500kV 交流电网。此外，为提高受端电网供电可靠性，以陇东-山东项目为例，根据规划，将在受端泰山500kV变电站增加一台主变，500kV规划出线8回、220kV规划出线12回。

风光大基地项目外送通道仍存缺口，预计24年后特高压项目仍具备“长周期”属性，对应主网变压器配套建设需求有望持续增长。根据第二批大基地项目清单，第二批风光大基地十四五外送通道仍存缺口。此外，第三批风光大基地项目清单仍未完全公告，但考虑现有输电通道，预计未来亦将持续核准开工新的特高压项目。

以第二批风光大基地为例，项目总规模455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，以11GW风光+4GW火电对应一条直流线路测算，第二批大基地通道需求12-14条，根据存量和已规划线路判断，十四五外送通道存4条缺口。此外，23年光伏成本下降，大基地建设提速，十四五期间第二批大基地外送通道需求更具必要性和迫切性。

投资建议-主网变压器：高电压等级稳定的竞争格局，需求跟随特高压建设“长周期”增长。

中国的变压器行业竞争较为激烈，以电压等级区分，超过220KV的主网变压器市场参与者相对更少，竞争格局更佳。我国中低端变压器市场竞争激烈，具备110KV变压器产品生产能力的企业有100余家、具备220KV变压器生产能力的企业有20余家，而生产500KV等级以上变压器企业通过技术和产能构筑了很高的进入壁垒，市场格局趋于稳定。

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除国内业务高增速外，主网变压器及相关设备出海同样值得关注。【平高电气】：产品覆盖1100KV及以下电压等级，海外业务覆盖60+国家及地区；【思源电气】：产品覆盖1000KV及以下电压等级，2022年海外业务收入占比达到17.7%，出口国家及地区包括欧洲、北美等市场；【华明装备】：产品主要电压等级为35-220KV，2022年海外业务收入占比8.94%，出口地区包括俄罗斯、美国等。

风险提示：电网投资不及预期风险；特高压项目核准不及预期风险；贸易政策风险；原材料价格波动风险；文中测算基于一定前提假设，存在具有一定主观性、假设不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差的风险。

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