天天观天下！深度绑定地产的新股估值被“挤水”，产业链IPO公司应收难题待破解

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地产公司的不景气，给产业链上下游企业资金面带来严重影响。有业内专家建议，相关部门可以出台政策以降低房地产产业链相关企业的经营成本，通过创新的金融模式鼓励他们去盘活资产、回笼资金。

房地产风险的逐步暴露，已经冲击到房地产上下游。譬如去年上市的尤安设计(行情300983,诊股)、近期上市的森鹰窗业(行情301227,诊股)等企业，无不因深度捆绑地产公司而面临估值被“挤水”的尴尬。此外，还有一些主营依赖地产业务的IPO公司，也因房地产行业的不景气而在上市途中被终止或中止。

地产公司的不景气，给产业链上下游企业带来居高不下的应收账款，很多关联公司的资金面由此变得紧张。有业内专家建议，监管部门可以出台政策以降低房地产产业链相关企业的经营成本，通过创新的金融模式鼓励他们去盘活资产、回笼资金。

“144套房抵设计费”背后

尤安设计股价不足IPO发行价1/4

近日，尤安设计（300983.SZ）“144套房抵设计费”一事引发市场关注。据9月22日公告，公司计划与保利集团、融创、中粮、宝能等7家企业进行债务重组，后者拟以其开发建设的144套已建和在建商品房作价2.95亿元，用以抵偿所欠公司的2.94亿元设计咨询费。

资产评估报告显示，144套抵债房的评估价值为2.5亿元，较抵债房产的作价2.95亿元减值4310万元。然而，鉴于下游房企出现的流动性危机，为尽快实现现金回流，尤安设计经审慎考虑后认为：“对部分客户的资产抵偿作出适当让步，以债务重组方式来化解应收账款的回款风险是实现资产安全的最佳办法”。

目前来看，上述7家抵债房企中，融创等3家大型房企均出现或多或少的债务违约或延期问题，而上述144套抵债房又大多来自于某单家龙头房企，且大部分抵债房产还尚在建设中，也因此，产权能否顺利完成过户登记是存在一定不确定性的。

公告发布后，尤安设计股价出现小幅下滑。拉长周期看，最新的复权股价不仅较上市以来的最高价跌去近七成，且较其120.8元的创业板IPO发行价也跌去五成多。

附图 尤安设计去年以来的股价走势（前复权价，Wind）

易居研究院智库中心研究总监严跃进向《红周刊》表示，一般来说，上下游企业拿到“工抵房”后，“也是可以由售楼处帮忙出售的”。不过价格方面，工抵房的售价折扣普遍较大，这和地产上下游企业急于回笼资金的需求有关。

风险提示一语成谶

地产风险、应收账款风险超预期暴露

为什么尤安设计会遭遇如今的困境？观察其上市时的招股书可发现，招股书提示的8大主要风险中有一半与房地产企业的困境直接相关：房地产行业调控风险、应收账款集中风险、应收账款余额增加引发的坏账风险、区域性房企应收账款的坏账风险。关于房地产调控风险，“若公司主要客户未能较好地应对包括‘三道红线’在内的房地产宏观调控政策，将会对公司的经营业绩构成冲击”。

特别是对于应收账款风险，招股书显示，公司应收账款余额前五名合计金额占应收账款总余额达73%，其中仅某龙头房企的应收余额占总余额就高达65%。在招股书，公司虽然表示客户为“经营实力较强、信用声誉良好的全国知名地产开发商，且相关客户与公司具有长期稳定合作关系，因此款项回收风险较小”，风险提示中也强调了“如果公司上述某一欠款方的财务状况或经营情况出现重大不利情况”，但似乎公司也并未预料到当前房企较为广泛的经营风险，尤其是多家财务看似稳健的大型房企会接踵出险，以至于会有7家合作房企提出以房抵债。

或许是当时风险提示不够、买方的态度过于乐观，以及安信证券强大的承销实力，尤安设计IPO时的发行价估值仍高达35.6倍PE，足额完成了24.2亿元的募资计划。可即使如此，上市首日还是出现了破发，此后更是一路震荡下行，这充分说明公司IPO时的估值与二级市场投资者的预期是有较大出入的。

其实，若与可比公司相比，尤安设计的IPO估值显然是有些过高的。据《发行公告》，筑博设计(行情300564,诊股)、华阳国际(行情002949,诊股)、华建集团(行情600629,诊股)等8家可比公司的2020年静态市盈率估值区间为11.84~679.98倍PE，剔除估值极高的华图山鼎(行情300492,诊股)，其余公司的PE均值仅为17.34倍，而尤安设计的发行PE估值远高于可比公司均值。

经过一年多的下跌，目前尤安设计的PE（TTM）已经回落到25倍，而业绩也陷入到“上市即巅峰”的怪圈：今年上半年营收同比下滑了5成，业绩由盈转亏、亏损金额达700多万元，是有业绩数据以来的首份亏损半年报。

类似窘境仍在上演

森鹰窗业上市首日即破发

9月26日，同属地产产业链的森鹰窗业正式上市，主承销商为民生证券，发行价38.25元/股、PE为34.26倍。上市首日出现破发，最新股价为25.6元/股。

与尤安设计相似，森鹰窗业的《上市公告书》也重点提示了房地产开发投资政策变化的风险，应收账款价值较大以及坏账风险。比如，公司的大宗业务占主营收入占比为56%，大宗客户又主要集中于房产开发行业、“主要为优选的区域性未上市房地产商”，易受到地产调控政策和区域性地产行情冷暖的影响；另外在大宗业务模式下，公司应收账款余额占该模式销售收入比重为65%，“房地产行业出现重大不利变化或下游客户整体出现现金流持续紧张、财务状况明显恶化的情况，公司将面临应收账款无法收回的风险”。

尽管存在上述风险，森鹰窗业的发行市盈率仍被确定为34.26倍，高于可比公司27倍的平均市盈率。公司实际募资9亿多元，超出预计募资近两亿元，这在近期二级市场萎靡、IPO屡屡破发的背景下，如此发行结果殊为不易。不过，有部分打新中签的投资者对其上市后走势持怀疑态度——网上打新弃购的数量为59万股、对应金额2267万元。

设计行业上市之路不易

大客户遇险、应收账款难题待解

尤安设计、森鹰窗业是地产上下游企业中脱颖而出的佼佼者和幸运儿，部分产业链公司的IPO则较为坎坷。譬如，四川中泰联合设计股份有限公司也试图冲击创业板IPO，但在今年4月底，IPO被否。据招股书，截至2021年底，中泰设计账上的应收账款余额为3.7亿元，占公司营收的89%。其主要客户包括了融创、恒大两家头部出险房企。

为何拟IPO设计类公司的大客户与出险房企有较大概率的重叠？有受访者表示，一些作风稳健的大型房企会有自己的设计团队，而高周转类型的房企可能更多会和外部的设计公司合作，在规模快速扩张的过程中有更大的楼盘设计需求。

设计公司洲宇集团也在去年宣告冲击IPO，但据证监会的反馈意见，其共列出了应收账款、客户集中度等40项问题。洲宇集团的大客户囊括了多家出险房企，其前五大客户蓝光发展(行情600466,诊股)、融创等就有3家出现债券违约或展期。出现这样的业务格局并不意外，因为洲宇集团20多年前是在成都设立的，而大客户蓝光发展的总部就位于四川。至于融创，其西南片区的业务规模也很大。

体现在应收类资产上，至2020年底，洲宇招股书披露，与蓝光发展相关的应收账款、合同资产及应收票据各类款项合计9203万元。单就应收票据一项，蓝光发展相关的票据就占总额的29%。参照招股书，洲宇集团对应收账款的计提标准是两年以上坏账计提50%、三年以上全额计提。到2020年末，计提的应收账款坏账准备为1724万元，其他非流动资产减值准备仅为151万元。这部分应收能实质性回收多少，存在不确定性。

更为重要的是，截至2020年底，恒大的风险还未暴露，只是在2021年才正式显现。恒大对洲宇集团的票据为1900万元，是洲宇集团的第三大票据出票人，包括票据在内、最终的回收率有较大风险。而恒大也是国内房企中票据业务规模最大的一家，其票据风险已冲击到多家地产上下游的知名企业。

正如尤安“以房抵债”，洲宇集团的预付购房款从2018年底的577万元增至去年初的5077万元，增幅如此之大，“主要系公司客户以房产抵偿其所欠公司建筑设计服务款所形成”，这也是地产商提升现金利用率、设计公司降低应收账款回收风险的业内通行做法。不过，招股书并未详细列示预付购房款的交易对手详情、抵账房产是否存在减值风险等具体信息。

总之，有四川“老乡”中泰设计IPO终止在前，洲宇集团能否成功上市，还需谨慎观察。

“覆巢之下无完卵”，去年以来，与地产行业直接关联的设计行业受到较大冲击。严跃进坦言，地产萎靡对设计行业的影响很大，“有些设计公司业务量基本上都萎靡甚至为零了”。他指出，近期的房地产拿地数据和开工等数据表现很糟糕，所以关联企业出现问题并不意外。

“一般来说，地产行业规模萎缩了50%，那么实际上设计等领域也差不多是50%的萎缩量。”对于目前地产产业链企业广泛面临的应收账款风险，严跃进建议相关部门可积极出台一些宽松政策，尤其是着重减少产业链企业的经营成本；若是应收账款比较多，可以创新金融模式，进而鼓励相关企业回笼资金。

关键词： 应收账款 下游企业 蓝光发展