中信证券：理财冲量行情或打开存单和短久期高资质信用品种的投资机会

复盘三季度机构配债节奏，商业银行自8月起开始大量承接新发政府债，广义基金在9月债市波动中增配力度明显放缓，而保险机构秉持逢高买入的长期投资策略延续积极，券商资金则体现出明显的交易盘特点。结合各机构风险偏好及资金特点，四季度各机构配债行为有哪些值得关注？对债市利率有何影响？又能为市场带来哪些机会？

▍三季度机构配债回顾：

【资料图】

1）M7-M8：基于银行间市场债券托管数据。8月以来伴随政府债加快发行，商业银行债券增配力度明显上升；7-8月受理财冲量和债牛未尽影响，负债端增量资金驱动广义基金全面增配各类信用品；利率品中保险机构偏好配置长期限的地方政府债，8月增量更多受供给因素影响，信用品中，保险机构在7-8月是银行二永债的稳定配置力量；利率债是证券公司进行高频交易的主要标的，7-8月证券公司对利率债由减持转增持，与债市利率走势对应。

2）M9：基于现券市场交易数据。现券数据显示大部分机构8月后配债力度出现回落；农商行9月在现券市场上配债力度较8月边际回暖，利率债中对长期限品种净买入规模有所修复，但对存单配置力度延续下滑；受银行季末资金回表和产品集中到期影响，理财子对利率债和同业存单增配放缓，但对短久期信用债延续稳定增配；基金类在9月债市调整中受影响更大，其利率债买入明显放缓，对信用债、金融债则转为减持；保险机构在9月配债力度不减，现券市场上其对超长利率债和金融债净买入规模转而上升。

▍商业银行四季度配债展望：

中小银行或有更多空间。通常银行在四季度进行信贷投放和债券投资的力度有限，其与信用环境、政府债供给节奏以及银行自营内部绩效目标设置有关；特殊再融资债启动发行是潜在变量，国股大行或是主要承接方，但考虑到化债本质是债务置换和严控新增，预计对利率债市场形成供给冲击的可能性较低，但对信用债市场或构成一定情绪提振，而一些中小银行的表内资金运用空间或将打开；城农商行等中小银行目前仍面临较大的净息差压力，比价效应下四季度或加大债券投资力度；农商行受区域投资限制，跨季后或加大存单投资力度，城商行有更多信用下沉的空间，同时二者对委外债券投资需求或也进一步提升。

▍债券基金四季度配债展望：

机构委外需求不减，关注金融债配置机会。9月利率调整放大债基净值波动，对更看重短期收益的个人投资者影响更大，但对中长配置型机构投资者的影响有限；中长债基中的摊余类债基规模于22Q4的赎回潮中逆势增长，2023年上半年加杠杆配债意愿进一步上升，背后驱动力是银行、保险等配置型机构的委外需求；银行自营资金通过公募委外配债在税收和管理费率上存在优势，对各类信用品的实际收益提升更大；预计后续两季度银行自营委外将为债市带来5000亿元以上稳定的配置盘资金，品种上则将以金融债为主；理财对基金的委外配置需求持续上升，9月调整后债市赔率上升，叠加理财10月季节性冲量，预计理财通过公募委外投资也将为债市带来更多增量资金。

▍银行理财四季度配债展望：

跨季后再迎冲量行情，关注短久期信用债和存单。9月银行理财整体规模或有下降，但跨季后料将再次迎来季节性的冲量行情，预计10月单月增量规模或在8000亿元，全年规模或达28万亿元；配债选择上，理财自赎回潮后高度重视流动性安全管理，短久期品种已成为主要增配品种，此外，近期债市调整中新发封闭净值型产品数量明显上升；参考今年4月及7月理财子的配债逻辑，10月可重点关注理财增量资金为短久期信用债和同业存单带来的潜在配置机会。

▍保险机构四季度配债展望：

负债端增量资金是保险机构进行债券投资的主要驱动因素，每年12月至次年1月是保险机构收缴保费的高峰期，但对应的实际配债时点则略有后滞；除负债驱动外，保险资金的长期投资属性也使其倾向在利率高点增配债券，我们观察到国债利率与银行二级资本债信用利差与保险机构利率债和金融债配置趋势相同；目前债市利率仍处于相对高位，保险机构8月以来积极配债情绪不减，10月或对超长利率债和银行二永继续构成稳定的配置盘力量。

▍债市策略：

我们预计节后债市利率短端中枢或将下行，长端受基本面因素冲击，短期内或继续面临波动加剧的格局，但中长期来看尚不具备中枢回升的风险；展望四季度机构配债行为，中期维度上银行、保险等配置型机构通过自营或委外投资方式有望为债市带来稳定的增量资金，而短期内理财冲量行情或打开存单和短久期高资质信用品种的投资机会。

▍风险因素：

债市波动加剧；货币政策超预期收紧；宽地产政策快速见效。

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