百亿顶流至暗时刻坚守：历史上这样的大幅调整后 都是大牛市起点

2022年一季度市场出现大幅波动，沪指跌10.65%，科创50指数跌21.97%，深证成指跌18.44%，创业板指跌19.96%，多只基金出现大幅回撤。市场如此大幅地调整引起投资者们的广泛关注。

数据显示，公募基金股票类资产总市值从去年四季度的7.03万亿元下降至6.04万亿元，其中持仓A股资产总市值从去年四季度的6.44万亿元下降至5.51万亿元。行业方面，2022年一季度主动权益类基金整体增持了周期、金融地产和医药行业，减持了消费和科技成长行业。热门赛道持股集中度小幅下降，创新药、光伏风电和半导体有所加仓。专精特新主题仓位略升，数字经济明显下降。

展望后市，基金经理态度普遍较为积极，部分基金经理在一季报中表示，经济增长将强于市场预期，不少行业估值也处于历史低位，看好权益市场未来走势。

银华基金李晓星表示，股票型基金和偏股型基金的平均值从最高点的回撤幅度，也基本接近了之前两次大幅调整，前两次分别是16年初和18年底，而这两次大幅调整的终点，都是大牛市的起点。在这个时间点，在市场估值已经深深打上悲观预期的烙印后，投资者们不妨乐观一些。只要后面公司基本面的每股收益不出现大幅下修的情况，市场估值后面就没有太多继续下跌的空间。市场的估值收缩已经接近尾声。

华夏基金阳琨称，海外投资者近期明显提高了对股票资产的风险考量。总体而言，股票市场仍可能处于弱市震荡之中，投资者需要耐心等待不确定性因素的释放。对全年投资收益率仍有必要保持谨慎的预期。

广发基金经理刘格菘认为，随着一季度金融委会议的召开，市场出现了明显的底部特征。从中长期的角度看，对未来的资本市场并不悲观。一季度的市场下跌是多重利空因素叠加下的反应，充分反映了大部分的利空预期。从产业发展以及中长期投资的角度思考，当前A股市场具备投资价值的行业非常多，希望基金投资人能够保持耐心。

如何看待今年以来市场大幅调整？

广发基金刘格菘表示，2022年一季度，国内主要城市疫情出现反复，海外俄乌冲突对国际环境产生较大的不利影响，同时美联储进入加息周期。受上述多重利空的影响，A股市场剧烈波动。我们认为当前影响资本市场的两个重要的短期预期变化包括：一是疫情影响与房地产需求疲弱带来的上半年经济增长的悲观预期，二是俄乌战争导致的地缘政治变化引发海外投资者对于中国资本市场态度的变化。上述两点变化对A股市场的短期微观结构产生了较大的负面影响。

广发基金唐晓斌称，一季度的市场走势与我们去年底的判断有较大的差异可能有两方面的原因：一个是海外的扰动，我们没有想到原油等大宗商品的价格出现了大幅的上涨，导致国内面临着比较大的输入性通胀。二是国内“稳增长”的政策效果不达预期。我们认为，“稳增长”政策效果不达预期的主要原因有三个：一是国内疫情的爆发打断了稳增长进程。从2月份开始，全国陆续爆发疫情，进入3月以来，新增确诊病例突破3000例，波及到山东、上海、天津和福建等重要经济大省，对经济活动冲击较大，这使得很多稳增长政策难以落地。二是中美货币政策错位，PPI高企导致货币政策出现一定的掣肘。10年期国债中美利差已经收窄至0.3%左右，处在2011年以来的绝对低位。同时，2月PPI当月同比增速为8.8%，环比增长0.5%，而在俄乌冲突引发的通胀预期持续升温的情况下，PPI下行的斜率可能比预期还要平缓，这使得货币政策难以大幅宽松。三是在“房住不炒”的大前提下，地产调控放松的力度有限。我们看到现在房地产企业的现金流存在压力，即使个别房地产企业发行的债可以展期，民营房地产企业在资金链仍存在压力，继续快速拿地大概率不可能。所以，房地产可能要用更长的维度来观察。

交银施罗德杨金金认为，从宏观经济和实体经济运行观察来看，一般来说一季度是观察全年方向和经济形势的重要节点，也是我们在选股和验证过程中重点观察的时间节点。往年来看，相当一部分全年的主要行业方向或者个股，往往在一季度都会初露峥嵘。从今年一季度来看，我们观察到整体中下游的景气度都压力较大。需求端方面，地产链投资端的负面影响开始明显显现，居民端收入下行。成本端，尽管内需疲软，但在国际冲突加剧及资本开支长期下行积累的供给下滑压力下，资源品价格持续高位并存进一步上行动力，而在需求尤其是内需疲软的背景下，向下游价格传导无力。供应链端，疫情先后在华东华南一线城市爆发，导致物流中枢的中断，对华东及华南地区企业的原材料采购及发货都造成不同程度的影响。多方面因素的叠加影响下，整体一季度上市公司及宏观经济基本面承压。

嘉实基金姚志鹏指，新冠疫情的肆虐已经超过2个年头，而国际形势上的冲突和摩擦也时有产生，对于时代和个体，都是百年未遇之变局。过程中的大量宏观变量和演绎路径，也无疑将对国家、社会生活、经济发展和企业个体状态产生深远的影响。今年以来资本市场，也是在宏观变量主导下的演绎，某些因素我们可能有所预期，但其剧烈程度和影响的深度也仍在意料之外。俄乌冲突、美联储持续加息、全球通胀、国内二次疫情爆发等等内部外部因素在短时间内集中爆发，让市场对于国内稳增长的节奏和路径，产生了担忧和分歧，也使得市场的波动率明显加大。

广发基金林英睿谈到，2022年一季度，市场出现了大幅波动，对国内经济下行压力以及海外流动性收紧给出了偏悲观的定价。从风格来看，价值风格跑赢成长风格，大小市值风格差异不大。市场参与者对高频经济数据、海外流动性政策、区域地缘政治和国内疫情变化等事件均反应较大：市场下跌一方面表征了悲观的预期，另一方面也是对风险一定程度的释放。值得注意是，从去年四季度开始，市场出现了与过去两三年不太一致的行为模式，比如尝试对部分周期行业的长期稳定性进行讨论，对困境行业的反转赔率而不是胜率给予更重要的定价权重等等。抛开对错不谈，这些行为发生的本身代表着市场的定价模型逐渐从较为单一化向多元化改变。我们认为多元化定价的市场是更为健康而生机勃勃的。

如何判断后续市场的机会与风险？

银华基金李晓星表示，我们认为近期市场下跌的原因有内、外两种因素。外因上，俄乌冲突使得世界走向割裂，市场风险偏好急剧下降。内部因素是奥密克戎的持续发展，一些城市采取了封城措施，使得市场对于短期的经济发展信心不足，对于消费和投资也有一些影响。内、外两种因素使得市场下跌幅度不小。股票型基金和偏股型基金的平均值从最高点的回撤幅度，也基本接近了之前两次大幅调整，前两次分别是16年初和18年底，而这两次大幅调整的终点，都是大牛市的起点。尽管天下没有两片相同的树叶，但阳光下同样没有新鲜事，在这个时间点，在市场估值已经深深打上悲观预期的烙印后，我们不妨乐观一些。

交银施罗德杨金金称，从积极和希望的角度来看，经过一季度的市场调整，虽然基本面变差但市场估值水平也充分反映了经济及预期的变化。换句话说经过一波急跌，市场整体估值又合理或偏低了。具体到其中趋势向上的方向和个股，其性价比及空间则进一步打开。展望2022年二季度，市场方向主要集中在两个方向：一方面，随着经济下行压力加大，政策端放松的预期空前强烈，板块轮动效应下，资金有强烈的从高位的机构重仓板块向低估值、低关注度的传统大盘价值切换的预期，如地产、基建以及周期等。另一方面，一季度基本面和股价的泥沙俱下，使得大部分公司都到了估值具备价格优势的位置。即使对未来经济最悲观的假设，我们还是能在其中找到5%-10%的机会，有自身结构性行业景气和个体逻辑仍能实现成长，而越是大环境不佳，成长愈发稀缺，兑现后也能获得较好收益。正如2013-2014年、2018年经济下行期，仍有诸多个股成长股的投资机会。

嘉实基金姚志鹏指出，我们首先要明确目前的位置，从一些宏观指标来看，整体市场处在一个比较明确的底部区间，这个位置中长期来看应该是机会明显大于风险。大部分宽基指数的股债收益率差、权益风险溢价等指标，都处在历史均值减1倍标准差的位置，非常接近历史上比较大级别的底部，风险收益比相对较高。短期的波动率，本质是宏观压制导致的方向感层面的担忧，但这种因素的计入很容易忽略产业趋势和优秀个股的Alpha，而这才是影响长期回报的核心变量.

鹏华基金梁浩谈到，过去几年，国内外形势波诡云谲，各种意想不到的短期因素不断袭来。但时至今日，在这种波动的环境中，我们越来越能看清楚一些中长期趋势。学界对于经济周期的描述通常分为，由企业加减库存所带来的短期的周期，即基钦周期；企业资本开支增加所带来的中期经济景气变化，即朱格拉周期；以及由于“主导产业”变化带来的中长期趋势，即康波周期。有大量的微观信号表明，中国经济正处于城市化和地产行业超前发展所带来的康波周期下行，以及全球能源革命，智能化和制造业升级所带来的康波周期上行的并存阶段。以至于大量的传统行业，从去年开始计算传统产业下行所带来的需求减量和新产业(行情300832,诊股)上行所带来的需求增量之间的平衡问题，比如光伏玻璃和浮法玻璃，比如建筑用铝和汽车轻量化用铝，甚至于铜。在这种大的趋势下，短期的经济下行也就变得不那么重要。

博时基金曾鹏言道，展望二季度，制约市场风险偏好的因素正在逐步改善，市场有望迎来将反弹。从国内来看，两会及金融稳定委不断释放稳增长的信号。当前的宏观面与流动性环境处于经济基本面往下，宏观流动性往上。虽然企业盈利修复还需要时间，但估值中枢将逐渐企稳向上。政策底之后将迎来市场底。海外随着美联储加息靴子落地及俄乌战争开始逐步缓解，海外市场风险偏好情绪也将逐渐修复。一季度经过市场的大幅调整，风险已经释放，企业盈利预期在稳增长政策落地下有望企稳，制约市场风险偏好的因素正在逐渐消除，市场估值中枢将逐渐上移。因此我们认为二季度市场不用过于悲观，反弹可期。

华夏基金阳琨指，经过了1季度的下跌后，成长股的估值有了明显回归，但市场调整的压力仍旧存在。一方面国内房地产市场仍有下滑风险，行业内高杠杆企业普遍面临严重的流动性压力。在稳增长的大前提下，如何做好结构提升，控制部分房地产企业经营风险不发生外溢，是当下投资者的重点关注。另一方面，海外政治经济形势复杂，地缘冲突给本就处于上升中的通货膨胀带来更多的不确定性。美联储在控通胀与保增长之间走钢丝，虽然难以判断最终结果，但可以肯定的是这是一段惊险的过程。海外投资者近期明显提高了对股票资产的风险考量。总体而言，我们认为股票市场仍可能处于弱市震荡之中，投资者需要耐心等待不确定性因素的释放。对全年投资收益率仍有必要保持谨慎的预期。

华安基金刘畅畅表示，展望22年二季度，大宗商品涨价趋势有可能趋缓，部分缓解通胀压力。国内经济上，一方面稳增长政策持续发力，地产链条将从底部缓慢回升；另一方面，在目前政策下，国内疫情有可能得到更好控制，助力消费、出行的回暖。21年末，股票整体估值水位偏高，同时很多板块ROE也处在高位区域。但到一季度末，随着市场大幅调整，估值的风险得到很大程度释放，尽管目前很多企业在复杂的经济环境下，经营情况受到阶段性挑战，但这些风险因素都多多少少体现在当前的市场价格中，同时，很多产业快速增长，提高渗透率的趋势仍然强劲，因此，我们对未来市场表现抱着乐观的态度。

景顺长城杨锐文称，就投资机会而言，我们认为上半年是周期类占优，下半年是科技成长类占优。以有色、煤炭为代表的资源股和以地产、基建为代表的稳增长个股，大概率是上半年的投资主轴，在一季度的行情也充分表露无遗。我们并不倾向于现阶段介入相关板块，主要是我们无法衡量这些机会的空间和高度。尽管科技成长类的机会表现相对萎靡，但是，我们深信这些是未来，随着过度悲观的风险偏好修复，这些板块也会出现估值修复的机会。对于这些机会，我们认为市场高估了短期的风险，低估了长期的空间与机会。

广发基金唐晓斌指，二季度的股票市场可能还是拉锯战，我们需要更多的时间来消化市场的利空因素。但是，无论从市场的绝对估值还是从股债利差看，市场已经进入到底部区域，我们应该更积极一些。类似于2018年，政策底通常先于市场底出现。现在市场整体都进入到了较为合理的估值水平，与其不断博弈底部反转的行业，不如把精力放在寻找基本面持续向好、具有较好成长空间的行业。虽然这些行业在二季度可能还处于磨底阶段，但是已经具备较大的配置价值。

关键词： 百亿顶流