民生策略：9月A股波动率回落，估值扩张放缓

文：民生策略团队

联系人：牟一凌/纪博文/方智勇

【报告导读】9月全球股市出现价值风格共振：A股、美股、港股、日股、英股、台股均是价值风格更为占优。经济正在修复，而海外通胀中枢和利率中枢正在上移，考虑盈利调整的估值后，相关资产仍然是更具性价比的方向。

(资料图)

摘要

9月市场表现：A股震荡筑底，美股持续回落

具体来看：A股中与经济基本面相关性较强的周期板块展现韧性，煤炭、石油石化领涨市场；消费板块部分行业（医药、汽车、家电）同样涨幅居前；而地产相关行业仍有调整；TMT板块内部则有所分化，通信仍在上涨，但传媒、计算机行业则跌幅居前。美联储的鹰派指引下9月美股持续调整：美联储在FOMC会议上大幅提高2023、2024年的经济增速预测，同时将2024、2025年联邦基金利率的预测值上调50BP；由此导致投资者担忧未来货币政策会维持紧缩，联邦基金期货隐含的2024年6月前不降息概率达到50%以上，10年期美债收益率达到2008年以来新高。此外，投资者对美国政府停摆的担忧也加剧了美股的下行。从板块表现上看，美股除能源板块一枝独秀外，其余板块均有下行。9月全球股市出现价值风格共振：A股、美股、港股、日股、英股、台股均是价值风格更为占优。

股债风险溢价：A股、美股下降，港股上升

9月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了8个BP（股票相对债券性价比下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价同样下降8个BP，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升11个BP（股票相对债券性价比上升），标普500指数的风险溢价下降30个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，9月末万得全A的格雷厄姆股债比相比8月下降31个BP；标普500的格雷厄姆股债比下降了82个BP。

估值-盈利匹配度：大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE

从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不过汽车行业可能存在局部高估，不同风格之间的估值分化并不极端。9月A股主要宽基与风格指数的CAPE多有下行，成长风格、大盘风格指数的CAPE下行幅度最大。主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已低于历史-1倍标准差；主要风格指数中，除大盘成长的CAPE略低于历史均值外，其余指数的CAPE均在历史-1倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均下行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从收益率-ROE角度来看：目前主要宽基与风格指数的收益率均不能跑赢ROE，不过本月大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE，而对于此前收益率跑输ROE最多的大盘成长指数来说，本月收益率落后ROE的幅度反而有所扩大。对于行业而言，此前收益率对ROE仍有“透支”的计算机、电新、传媒行业本月向ROE“还债”的幅度最大，同时石油石化、医药、银行等行业的收益率开始追赶ROE。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，银行、煤炭、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，电新、汽车行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。

关键市场特征指标：A股波动率回落，估值扩张放缓

9月全部A股上涨个股占比由8月的22.5%回升至45.3%，同时个股涨跌幅标准差继续回落。9月A股整体波动率略有回落，美股波动率稍有上升。9月全部A股自由流通市值/M2将较8月下降31个BP至12.50%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。不过投资者需要注意的是，从8月到9月，与国内经济基本面相关性更高的资产表现都更为强势，同时国内经济的内生性动能正在被经济数据所验证。中国经济正在修复，而海外通胀中枢和利率中枢正在上移，考虑盈利调整的估值后，相关资产仍然是更具性价比的方向。

风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。

报告正文

1.市场表现：A股震荡筑底，美股持续回落

1.19月A股：震荡筑底，资源股表现强势

9月A股震荡回调后逐步企稳，上游资源股表现强势。具体来看：9月A股仍在延续此前的调整态势，不过随着一系列超预期的经济数据在9月中下旬公布，A股市场也在月末开始企稳回升。A股中与经济基本面相关性较强的周期板块展现韧性，其中以煤炭、石油石化行业为代表的上游资源股领涨市场；与此同时，消费板块中部分行业（医药、汽车、家电）同样涨幅居前；不过地产相关行业（房地产、建筑、建材）仍有调整；而TMT板块内部则有所分化，通信行业9月仍然有所上行，但传媒和计算机行业则在所有行业中跌幅居前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数集中在创新药、手机组装相关领域，跌幅靠前的指数多与互联网、游戏概念相关。

进一步地，我们观测了2023年8月和2023年9月A股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现：

（1）从静态视角来看，通信、医药、石油石化行业的上涨个股占比分位数和行业内涨跌幅标准差历史分位数均较高。与此同时，包括电新、化工、家电、有色金属在内的约10个行业的行业内个股涨跌幅标准差处在历史最低位；这可能反映的是在三季报尚未公布、政策落地但经济数据有待验证的环境下，投资者在定价时对个股所属的行业标签给予了更高的权重。

（2）从动态视角来看，2023年9月相较于2023年8月而言，除传媒、计算机、国防军工行业外，其他所有行业的上涨个股占比分位数均有回升。从行业内个股分化的角度来看，大多数行业内的个股分化程度进一步收敛。

1.29月美股表现：紧缩担忧再起，能源板块一枝独秀

9月美股持续调整，核心原因在于美联储的鹰派指引使得投资者对未来高利率维持更长时间的担忧加剧，继而推动美股下行。尽管美联储在9月份的FOMC会议上维持联邦基金目标利率在5.25%-5.5%的区间内不变，但是在会后给出的预期指引中，美联储大幅提高2023、2024年的经济增速预测，同时将2024、2025年联邦基金利率的预测值上调50BP。由此导致投资者对未来美国货币政策进一步紧缩的担忧持续上升：联邦基金期货市场隐含的2024年6月前不降息概率由8月底的20%上升至9月底的50%以上；与此同时9月底美国10年期国债收益率已上升至4.59%，为2008年以来的最高值。此外，美国国会迟迟没有通过拨款法案，也导致投资者在9月下旬对美国政府停摆的担忧开始增强，与货币政策紧缩担忧共振之下造成美股进一步调整。从板块表现来看，9月美股除能源板块受益于油价上升而略有上行外，其他所有板块均有下行，其中房地产、信息技术、工业行业跌幅较大。美国ETF中做多铀矿、做空美国国债、做空科技股的ETF涨幅居前，而做多黄金、做多美国国债的ETF跌幅居前。

1.3全球市场：价值风格共振

从成长/价值的维度上看，9月全球主要市场出现价值风格共振：A股、美股、港股、日股、英股、台股均是价值风格更为占优。从大盘/小盘风格来看，主要市场之间有所分化：A股、港股、台股为小盘风格占优，美股、英股为大盘风格占优；日股成长股中小盘风格相对占优，而价值股中大盘风格相对占优。

通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，我们发现：从PE的角度来看，A股成长风格指数的PE绝对值较高，在全球主要股票市场中仅次于美国排名第二；与此同时，A股价值风格指数PE的绝对值已高于欧洲市场、新兴市场、欧澳远东市场的平均水平，估值分位数也相对较高。从PB的角度来看，美股无论是价值还是成长风格指数都是全球最贵的；A股成长指数和价值指数PB估值的绝对值均仅次于美股，而A股价值股PB估值的历史分位数则相对较低，仅高于港股。

2.股债风险溢价：A股、美股下降，港股上升

2.1万得全A、美股风险溢价下降，港股上升

9月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价下降了8个BP（股票相对债券性价比下降），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价同样下降8个BP，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升11个BP（股票相对债券性价比上升），处于历史均值与+1倍标准差之间；标普500指数的风险溢价下降30个BP，处于历史均值-1倍标准差与历史均值之间。

2.2格雷厄姆股债比：A股、美股均下降

9月，万得全A的格雷厄姆股债比相比8月下降31个BP（股票相对于AAA企业债的性价比下降），当前万得全A的格雷厄姆股债比位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；标普500的格雷厄姆股债比下降了82个BP（股票相对于AAA企业债的性价比下降），位于历史均值和+1倍标准差之间。

3.估值-盈利匹配度：大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE

3.1PE/PB/PS的估值以及分化程度

从PE/PB/PS估值来看，当前A股市场整体的估值水平并不极端，但局部行业可能存在相对高估：（1）从宽基指数估值绝对值和分位数来看，均处于历史相对低位；（2）从行业估值情况来看，目前只有汽车行业有两个估值指标的历史分位数在60%以上，相较其他行业可能略有高估。

当前不同风格指数之间的估值分化并不极端：当前国证成长指数与国证价值指数的PE(TTM)估值差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间，巨潮小盘指数与巨潮大盘指数的PE(TTM)估值差位于历史均值-1倍标准差与历史均值之间，绩优股指数与中证红利指数的PE(TTM)估值差位于历史-1倍标准差与历史均值之间。

从上下游行业之间的估值分化来看：在PE(TTM)视角下，9月下游与上游之间的估值差收敛，中游与上游的估值差也收敛；在PB(LF)视角下，9月下游与上游、中游与上游之间的估值差同样继续收窄。

3.2 席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）

9月A股主要宽基与风格指数的CAPE多有下行，成长风格、大盘风格指数的CAPE下行幅度最大。9月万得全A的CAPE较8月下行1.42%，若分母换成过去5年经通胀调整的归母净利润最大值，9月万得全A的CAPE较8月下行0.95%。从风格上看，成长风格、大盘风格指数的CAPE下降幅度相对较大：9月创业板指、大盘成长指数的CAPE相比8月分别下降6.51%和4.88%；而价值风格指数的CAPE反而有所回升，大盘价值、小盘价值指数的CAPE相比8月分别上升0.73%和0.46%。从CAPE的历史位置来看，主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已低于历史-1倍标准差；主要风格指数中，除大盘成长的CAPE略低于历史均值外，其余指数的CAPE均在历史-1倍标准差附近。

9月美股主要宽基指数的CAPE均下行：标普500指数的CAPE较2023年8月下降4.50%，纳斯达克指数的CAPE较2023年8月下降5.11%。标普500指数的CAPE和纳斯达克指数的CAPE均位于历史均值与+1倍标准差之间。

3.3收益率-ROE：大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE

从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与ROE的差异程度相较于2020年底时已大幅下降：2021年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，均已回吐了2020年以来的全部估值扩张并处于跑不赢ROE的状态。若以2019年初为起始点进行计算，当前主要的宽基与风格指数的收益率均已落后于ROE，其中大盘成长指数与大盘价值指数落后最多，其年化收益率落后于年化ROE的幅度分别为在10.29%和8.70% 。

当月来看，大盘价值、小盘价值、小盘成长指数的收益率开始追赶ROE，而对于此前收益率跑输ROE最多的大盘成长指数来说，本月收益率落后ROE的幅度反而仍在扩大。对于行业而言，此前收益率对ROE仍有“透支”的计算机、电新、传媒行业本月向ROE“还债”的幅度最大，同时石油石化、医药、银行等行业的收益率开始追赶ROE。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么而无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。

3.4PB-ROE：银行、煤炭、石油石化行业相对被低估

3.5PE-G：电新、汽车行业相对被低估

3.6PS-CFS：家电行业相对被低估

3.7股息率-ΔROE：银行、石油石化行业被低估

4.关键市场特征指标：A股波动率回落，估值扩张继续放缓

4.1市场特征指标一：上涨个股占比回升，分化程度下降

9月A股上涨个股占比有所回升，全部A股月度区间收益率为正的个股占比由8月的22.5%回升至45.3%，同时个股涨跌幅的标准差继续回落。

4.2市场特征指标二：A股波动率回落、美股波动率上升

4.3市场特征指标三：自由流通市值/M2继续放缓

如果假设2023年9月的M2同比增速与2023年8月持平，则截至9月30日全A的自由流通市值/M2将较上一期下降31个BP至12.50%。这意味着A股自由流通市值相对于M2的扩张速度继续放缓，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。不过投资者需要注意的是，从8月到9月，与国内经济基本面相关性更高的资产表现都更为强势，同时国内经济的内生性动能正在被经济数据所验证。中国经济正在修复，而海外通胀中枢和利率中枢正在上移，考虑盈利调整的估值后，相关资产仍然是更具性价比的方向。

5. 风险提示

1）测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。

2）样本代表性误差。部分海外机构编制指数的个股覆盖范围有限，可能造成测算偏差；我国与海外发达经济体之间存在国家间差异，股票市场估值指标的比较可能存在代表性不足的问题。

3）经济基本面变化超预期。若海内外经济基本面变化出现超预期的变化，会导致投资者的风险偏好出现较大的波动，继而对资产定价产生过大的扰动。

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